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#华尔街见闻
微软、谷歌、Meta与亚马逊交出了一组看似矛盾的财报答卷：云收入仍在加速，算力需求继续超过供给，资本开支却高到令自由现金流承压；业绩数字最漂亮的公司未必上涨，继续增加投入的公司也未必受到惩罚。更值得注意的是，Meta正在探索出售富余算力和模型服务，四家巨头由此形成四种不同的AI回报路径。当算力既可服务内部应用，也可出租给外部客户，本轮财报是否意味着，持续两年的“买铲子”行情正在从资本开支竞赛，转向一场更复杂的资产回报率大考？

## 一、发生了什么？——同样加码AI，市场为何给出不同答案？

近期全球AI产业链经历剧烈调整，市场一度担心，超大规模云服务厂商的资本开支即将见顶，GPU、数据中心和电力资产形成的巨额折旧，也将开始吞噬利润与自由现金流。但最新一轮财报没有给出“AI需求见顶”的答案，反而呈现出更加鲜明的公司分化：市场不再只看谁投入最多，而是依据收入出口、成本归属和资产利用率，对四家公司重新排序。

**1、微软：不是少花钱，而是开始证明钱能赚回来**

微软当季Azure及其他云服务收入同比增长43%，Microsoft Cloud收入达到593亿美元，同比增长27%；剔除OpenAI影响后的商业预订增长18%，剩余履约义务增长25%，显示AI需求正在由少数前沿模型公司向传统企业客户扩散。Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，Foundry收入同比翻倍，GitHub Copilot亦明显加速，微软已经形成“算力出租—模型平台—开发工具—软件订阅”的多层变现链条。


这些增长并非来自轻资产扩张。微软当季资本开支达到410亿美元，同比增长69%，其中约三分之二用于GPU、CPU等短寿命资产；下一财季资本开支预计超过500亿美元，FY27仍将同比增长。不过，公司同时预计FY27自由现金流保持为正。


微软获得认可，不是因为停止投入，而是因为投资已经能够分别对应Azure消费、Foundry调用、Copilot席位和软件ARPU提升。市场开始相信，即使CapEx继续增长，收入与现金流仍有机会同步扩大。

**2、亚马逊：AWS交出了最容易理解的回报样本**

AWS本季收入同比增长37%，达到422亿美元，创18个季度以来最快增速；亚马逊将2026年现金资本开支由约2000亿美元提高到2200亿美元，但管理层表示，即使达到这一规模，2026年仍无法满足全部需求，2027年可能依然如此，已经看到的2028年需求也相当强劲。公司计划到2027年底将电力与算力容量较2025年翻倍。

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