Nostr Relay nostrelites.org/yakihhone:nostrelites.org/echo

https://image.nostr.build/094edfe559010a715747d40aded78fc6da3f6ffecb7253e5bfc67eefb0b8e93c.jpg
Alan Greenspan กับยุคแห่งฟองสบู่: เมื่อประธานธนาคารกลางผู้ได้รับการยกย่อง กลับกลายเป็นหนึ่งในบุคคลที่ถูกวิจารณ์มากที่สุดในประวัติศาสตร์การเงินโลก
ตอนที่ 1 : จาก “The Maestro” สู่ “The Bubble Maker”
ประวัติศาสตร์เศรษฐกิจโลกมีบุคคลไม่กี่คนที่ได้รับทั้งคำสรรเสริญและคำวิจารณ์อย่างรุนแรงในเวลาเดียวกัน หนึ่งในนั้นคือ Alan Greenspan อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ซึ่งดำรงตำแหน่งยาวนานถึง 19 ปี ระหว่าง ค.ศ.1987–2006
ในช่วงที่เขาดำรงตำแหน่ง Greenspan ถูกยกย่องว่าเป็น “The Maestro” ผู้ควบคุมเศรษฐกิจอเมริกาได้อย่างเหนือชั้น หนังสือพิมพ์ นักลงทุน นักการเมือง และ Wall Street ต่างเชื่อว่าเขาเป็นผู้มีความสามารถในการประคองเศรษฐกิจให้ผ่านวิกฤตครั้งแล้วครั้งเล่า (Greenspan, 2007)
แต่หลังวิกฤติการเงินปี 2008 ภาพลักษณ์ดังกล่าวกลับพลิกผันอย่างสิ้นเชิง นักเศรษฐศาสตร์จำนวนมากเริ่มย้อนกลับไปตั้งคำถามว่า แท้จริงแล้ว Greenspan คือผู้ช่วยรักษาเศรษฐกิจโลก หรือคือผู้วางรากฐานของฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์การเงินสมัยใหม่
หนังสือสองเล่มที่สะท้อนมุมมองตรงกันข้ามอย่างชัดเจนคือ
* The Age of Turbulence: Adventures in a New World ซึ่งเป็นอัตชีวประวัติของ Alan Greenspan เอง (Greenspan, 2007)
* Greenspan’s Bubbles: The Age of Ignorance at the Federal Reserve โดย William A. Fleckenstein และ Frederick Sheehan ซึ่งเป็นหนังสือวิพากษ์นโยบายของ Greenspan อย่างละเอียด (Fleckenstein & Sheehan, 2008)
หนังสือทั้งสองเล่มจึงเปรียบเสมือน “คำให้การจากจำเลย” และ “คำฟ้องจากอัยการ” ที่อธิบายเหตุการณ์เดียวกันจากคนละมุมมอง
⸻
“The Maestro”
ในช่วงทศวรรษ 1990 Alan Greenspan ได้รับการยกย่องอย่างไม่เคยมีประธาน Fed คนใดได้รับมาก่อน
สื่อเรียกเขาว่า
“The Maestro”
เปรียบเสมือนวาทยกรที่สามารถควบคุมวงออร์เคสตราของเศรษฐกิจโลกได้อย่างสมบูรณ์แบบ
แม้แต่ในบทนำของ Greenspan’s Bubbles ผู้เขียนก็ยอมรับว่า Wall Street เคยเชื่อว่า Greenspan แทบไม่เคยตัดสินใจผิดเลย จนมีการกล่าวว่า หาก Wall Street มี Mount Rushmore ของตัวเอง ใบหน้าของ Greenspan คงถูกสลักไว้บนนั้น (Fleckenstein & Sheehan, 2008)
นี่สะท้อนปรากฏการณ์ที่นักเศรษฐศาสตร์พฤติกรรมเรียกว่า Authority Bias คือมนุษย์มีแนวโน้มเชื่อคำตัดสินของผู้มีอำนาจหรือผู้เชี่ยวชาญ แม้จะไม่มีหลักฐานรองรับเพียงพอ (Kahneman, 2011)
⸻
จุดเริ่มต้นของ “Greenspan Put”
แนวคิดสำคัญที่สุดที่หนังสือ Greenspan’s Bubbles พยายามอธิบาย คือสิ่งที่ตลาดเรียกว่า
Greenspan Put
คำว่า Put มาจาก Put Option ซึ่งเป็นตราสารที่ใช้ป้องกันการขาดทุน
นักลงทุนเริ่มเชื่อว่า
หากตลาดหุ้นตกแรง
Fed จะลดดอกเบี้ย
หากเศรษฐกิจเริ่มชะลอ
Fed จะอัดสภาพคล่อง
หากเกิดวิกฤติ
Fed จะเข้าช่วยเหลือ
กล่าวคือ
นักลงทุนเริ่มเชื่อว่า
Fed จะไม่ยอมให้ตลาดล้ม
ความเชื่อนี้ไม่เคยประกาศอย่างเป็นทางการ
แต่เกิดจากพฤติกรรมของ Greenspan หลังเหตุการณ์สำคัญหลายครั้ง เช่น
* Black Monday ปี 1987
* วิกฤติ LTCM ปี 1998
* วิกฤติ Dot-com
* เหตุการณ์ 9/11
ทุกครั้ง Fed ตอบสนองด้วยการผ่อนคลายนโยบายการเงินอย่างรวดเร็ว (Fleckenstein & Sheehan, 2008)
⸻
เมื่อความเสี่ยงถูกโอนจากนักลงทุนไปยังธนาคารกลาง
William Fleckenstein เสนอว่า
เมื่อผู้ลงทุนเชื่อว่าธนาคารกลางจะเข้าช่วยเสมอ
พฤติกรรมการลงทุนจะเปลี่ยนไปโดยสิ้นเชิง
จากเดิม
กำไรและขาดทุนเป็นความรับผิดชอบของผู้ลงทุนเอง
กลายเป็น
กำไรเป็นของเอกชน
แต่ความเสียหายสุดท้ายถูกผลักไปยังธนาคารกลางและสังคม
แนวคิดนี้ในเศรษฐศาสตร์เรียกว่า
Moral Hazard
คือการที่บุคคลกล้ารับความเสี่ยงมากขึ้น เพราะเชื่อว่าจะมีผู้อื่นรับผิดชอบผลเสียแทน (Mishkin, 2022)
⸻
Alan Greenspan มองโลกแตกต่างออกไป
ในหนังสือ The Age of Turbulence Greenspan ไม่เห็นด้วยกับคำวิจารณ์ดังกล่าว
เขาอธิบายว่า
โลกหลังสงครามเย็น
โลกหลัง Globalization
และโลกหลัง Internet
เป็นระบบเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงเร็วกว่าเดิมอย่างมหาศาล
เทคโนโลยีทำให้ Productivity เพิ่มขึ้น
Supply Chain เชื่อมโยงกันทั่วโลก
การแข่งขันระหว่างประเทศกดเงินเฟ้อ
เศรษฐกิจจึงสามารถเติบโตได้โดยไม่เกิดเงินเฟ้อแบบในอดีต (Greenspan, 2007)
ดังนั้น
การลดดอกเบี้ยจึงไม่ใช่การสร้างฟองสบู่
แต่เป็นการปรับตัวให้เข้ากับ “โลกใบใหม่”
⸻
ผู้ชนะมักถูกมองว่าเป็นอัจฉริยะ จนกว่าฟองสบู่จะแตก
Robert Shiller อธิบายไว้ใน Irrational Exuberance ว่า
ในช่วงตลาดกระทิง
ความสำเร็จจะถูกตีความว่าเกิดจากความสามารถ
แต่เมื่อฟองสบู่แตก
ผู้คนจึงย้อนกลับไปพบว่า
หลายครั้ง ความสำเร็จนั้นเกิดจากสภาพคล่อง ราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้น และความเชื่อมั่นของตลาด มากกว่าทักษะที่แท้จริง (Shiller, 2015)
Alan Greenspan จึงอาจเป็นตัวอย่างของสิ่งที่ประวัติศาสตร์เศรษฐกิจพบอยู่เสมอ
เมื่อทุกอย่างกำลังขึ้น
ทุกคนคืออัจฉริยะ
แต่เมื่อฟองสบู่แตก
คำถามทั้งหมดจึงเริ่มต้นขึ้น
และนี่คือจุดที่หนังสือ Greenspan’s Bubbles พยายามตอบอย่างละเอียดว่า นโยบายของ Greenspan เป็นเพียงการแก้ปัญหาระยะสั้น หรือเป็นต้นกำเนิดของวัฏจักรฟองสบู่ที่ปะทุขึ้นในตลาดหุ้น เทคโนโลยี และอสังหาริมทรัพย์ จนนำไปสู่วิกฤติการเงินโลกปี 2008
⸻
เอกสารอ้างอิง
* Fleckenstein, W. A., & Sheehan, F. (2008). Greenspan’s Bubbles: The Age of Ignorance at the Federal Reserve.
* Greenspan, A. (2007). The Age of Turbulence: Adventures in a New World.
* Kahneman, D. (2011). Thinking, Fast and Slow.
* Mishkin, F. S. (2022). The Economics of Money, Banking, and Financial Markets.
* Shiller, R. J. (2015). Irrational Exuberance (3rd ed.).
———
ตอนที่ 2 : Greenspan Put — เมื่อนโยบายการเงินเปลี่ยนตลาดเสรีให้กลายเป็น “ตลาดที่เชื่อว่ารัฐจะช่วยเสมอ”
หากมีแนวคิดหนึ่งที่อธิบายยุคของ Alan Greenspan ได้ดีที่สุด แนวคิดนั้นคงไม่ใช่อัตราดอกเบี้ย ไม่ใช่เงินเฟ้อ และไม่ใช่ GDP แต่คือคำที่ Wall Street ตั้งขึ้นเองว่า “Greenspan Put” (Fleckenstein & Sheehan, 2008)
คำนี้ไม่ได้ปรากฏอยู่ในกฎหมายของธนาคารกลาง ไม่เคยมีการประกาศอย่างเป็นทางการจาก Federal Reserve และ Alan Greenspan ก็ไม่เคยยอมรับว่ามีนโยบายเช่นนี้ แต่สำหรับนักลงทุนจำนวนมาก “Greenspan Put” กลับมีอยู่จริงในฐานะ ความคาดหวัง (Expectation) ที่ทรงพลังกว่ากฎหมายเสียอีก
เพราะสิ่งที่กำหนดราคาสินทรัพย์ในตลาดการเงิน ไม่ใช่เพียงข้อเท็จจริงในปัจจุบัน หากแต่เป็น ความเชื่อเกี่ยวกับอนาคต (Minsky, 1986; Soros, 2008)
⸻
ตลาดเริ่มเรียนรู้พฤติกรรมของธนาคารกลาง
William Fleckenstein อธิบายว่า หลังเหตุการณ์ Black Monday ปี 1987 ซึ่งดัชนี Dow Jones ร่วงกว่า 22% ภายในวันเดียว Greenspan ที่เพิ่งเข้ารับตำแหน่งไม่นาน ได้ออกแถลงการณ์ทันทีว่า Federal Reserve พร้อมจัดหาสภาพคล่องเพื่อรักษาเสถียรภาพของระบบการเงิน (Fleckenstein & Sheehan, 2008)
ในเชิงนโยบาย การตัดสินใจดังกล่าวมีเหตุผล เพราะหน้าที่สำคัญของธนาคารกลางคือการป้องกันไม่ให้ระบบการชำระเงินและระบบธนาคารล่มสลาย
แต่ในเชิงจิตวิทยาตลาด นักลงทุนได้เรียนรู้บทเรียนอีกแบบหนึ่งว่า
“หากตลาดตกหนัก Fed จะเข้ามาช่วย”
จากนั้น เหตุการณ์คล้ายกันเกิดขึ้นอีกหลายครั้ง
* วิกฤติ Savings and Loan
* วิกฤติเม็กซิโก ปี 1994
* วิกฤติเอเชีย ปี 1997
* การล่มของกองทุน LTCM ปี 1998
* ฟองสบู่ดอตคอมแตก
* เหตุการณ์ 11 กันยายน 2001
ทุกครั้ง Federal Reserve เลือกใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย ไม่ว่าจะผ่านการลดอัตราดอกเบี้ย การเพิ่มสภาพคล่อง หรือมาตรการสร้างความเชื่อมั่น (Greenspan, 2007)
เมื่อเหตุการณ์แบบเดียวกันเกิดซ้ำหลายครั้ง ตลาดจึงเริ่มสร้าง “แบบจำลอง” ของพฤติกรรม Fed ขึ้นในใจ
⸻
ตลาดไม่ได้ตอบสนองต่อนโยบาย แต่ตอบสนองต่อ “การคาดการณ์นโยบาย”
George Soros อธิบายในหนังสือ The New Paradigm for Financial Markets ว่า ตลาดการเงินแตกต่างจากระบบฟิสิกส์ เพราะผู้เข้าร่วมตลาดสามารถเปลี่ยนพฤติกรรมของตนเองตามสิ่งที่คาดว่าจะเกิดขึ้น ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า Reflexivity (Soros, 2008)
กล่าวคือ
หากนักลงทุนเชื่อว่า Fed จะลดดอกเบี้ยเมื่อเกิดปัญหา
พวกเขาจะกล้าซื้อสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้นตั้งแต่ก่อนเกิดวิกฤติ
ความเชื่อนี้เองกลับผลักดันให้ราคาสินทรัพย์สูงขึ้นเรื่อย ๆ
กล่าวอีกนัยหนึ่ง
ความเชื่อเกี่ยวกับการช่วยเหลือในอนาคต ได้เปลี่ยนพฤติกรรมการลงทุนในปัจจุบัน
นี่คือสิ่งที่ Fleckenstein เรียกว่า “Greenspan Put”
⸻
ความเสี่ยงถูกบิดเบือนอย่างไร
ในระบบทุนนิยมแบบปกติ นักลงทุนต้องรับผิดชอบต่อการตัดสินใจของตนเอง
หากประเมินผิด
ก็ขาดทุน
หากประเมินถูก
ก็ได้รับผลตอบแทน
กลไกนี้ทำให้ตลาดสามารถคัดกรองผู้ลงทุนที่ไม่มีประสิทธิภาพออกไปได้
แต่เมื่อผู้ลงทุนเริ่มเชื่อว่า
“หากเกิดวิกฤติ รัฐจะเข้ามาช่วย”
โครงสร้างแรงจูงใจทั้งหมดก็เปลี่ยนไป
นักเศรษฐศาสตร์เรียกสิ่งนี้ว่า Moral Hazard หรือภาวะที่บุคคลกล้ารับความเสี่ยงมากขึ้น เพราะเชื่อว่าตนจะไม่ต้องรับผลเสียทั้งหมดจากการกระทำของตนเอง (Mishkin, 2022)
ในบริบทของตลาดการเงิน หมายความว่า นักลงทุน สถาบันการเงิน หรือผู้จัดการกองทุน อาจเพิ่มการก่อหนี้และลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูง เพราะเชื่อว่า หากเกิดปัญหา ธนาคารกลางจะเข้ามาลดดอกเบี้ยหรืออัดฉีดสภาพคล่องเพื่อพยุงระบบ
⸻
Hyman Minsky เคยเตือนไว้ล่วงหน้าหลายสิบปี
ก่อนยุค Greenspan หลายสิบปี นักเศรษฐศาสตร์ Hyman Minsky เสนอ Financial Instability Hypothesis ซึ่งอธิบายว่า ความมั่นคงทางเศรษฐกิจเองสามารถเป็นต้นเหตุของความไม่มั่นคงในอนาคต (Minsky, 1986)
เมื่อเศรษฐกิจเติบโตต่อเนื่องและไม่มีวิกฤติ ผู้คนจะค่อย ๆ เชื่อว่าความเสี่ยงลดลง จึงกู้ยืมมากขึ้น ลงทุนมากขึ้น และใช้เลเวอเรจสูงขึ้น
Minsky แบ่งผู้กู้เป็นสามกลุ่ม ได้แก่
* Hedge Finance — สามารถชำระทั้งเงินต้นและดอกเบี้ยจากกระแสเงินสด
* Speculative Finance — ชำระดอกเบี้ยได้ แต่ต้องรีไฟแนนซ์เงินต้น
* Ponzi Finance — แม้แต่ดอกเบี้ยก็ต้องอาศัยราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นเพื่อให้กู้ต่อได้
หนังสือ Greenspan’s Bubbles ให้เหตุผลว่า นโยบายดอกเบี้ยต่ำและการช่วยเหลือตลาดบ่อยครั้งในยุค Greenspan ทำให้ระบบการเงินค่อย ๆ เคลื่อนจาก Hedge Finance ไปสู่ Speculative และ Ponzi Finance มากขึ้น (Fleckenstein & Sheehan, 2008)
⸻
Alan Greenspan โต้แย้งว่า “ไม่มีใครรู้ว่าฟองสบู่คืออะไร”
ในอีกด้านหนึ่ง Greenspan ให้เหตุผลว่า แม้ธนาคารกลางจะเห็นราคาสินทรัพย์เพิ่มขึ้น แต่แทบเป็นไปไม่ได้ที่จะระบุแบบเรียลไทม์ว่า สิ่งนั้นคือ “ฟองสบู่” หรือเป็นเพียงการสะท้อนปัจจัยพื้นฐานใหม่ของเศรษฐกิจ (Greenspan, 2007)
เขาเชื่อว่าการพยายามใช้นโยบายการเงินเพื่อเจาะฟองสบู่ อาจสร้างความเสียหายต่อเศรษฐกิจมากกว่าการปล่อยให้ตลาดปรับตัวเอง เพราะหากธนาคารกลางขึ้นดอกเบี้ยแรงเกินไปจากการประเมินผิด เศรษฐกิจทั้งหมดอาจเข้าสู่ภาวะถดถอยโดยไม่จำเป็น
แนวคิดนี้สะท้อนข้อจำกัดของธนาคารกลาง นั่นคือ แม้จะมีข้อมูลจำนวนมหาศาล ก็ไม่สามารถแยกได้อย่างมั่นใจว่าราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้นเกิดจาก “ผลิตภาพที่แท้จริง” หรือเกิดจาก “ความคาดหวังที่เกินจริง”
⸻
“Greenspan Put” คือจุดเริ่มต้นของ “Fed Put”
แม้ Alan Greenspan จะเกษียณในปี 2006 แต่แนวคิดที่ตลาดเชื่อว่า ธนาคารกลางจะเข้ามาพยุงตลาดเมื่อเกิดวิกฤติไม่ได้หายไป กลับถูกเรียกรวมในเวลาต่อมาว่า Fed Put และถูกกล่าวถึงในยุคของ Ben Bernanke, Janet Yellen และ Jerome Powell ด้วย
ในแง่นี้ สิ่งที่ Fleckenstein วิจารณ์ไม่ได้จำกัดอยู่ที่ตัว Greenspan เพียงคนเดียว แต่คือการเปลี่ยนแปลงบทบาทของธนาคารกลางจาก “ผู้รักษาเสถียรภาพของระบบการเงิน” ไปสู่การเป็น “ผู้สร้างหลักประกันทางจิตวิทยาให้ตลาด” ซึ่งอาจทำให้พฤติกรรมการรับความเสี่ยงของนักลงทุนเปลี่ยนแปลงไปอย่างลึกซึ้ง
ในตอนถัดไป จะกล่าวถึงเหตุผลที่ผู้เขียน Greenspan’s Bubbles เรียก Alan Greenspan ว่า “The Bubble King” และอธิบายว่าทำไมนโยบายดอกเบี้ยต่ำจึงถูกมองว่าเป็นเชื้อเพลิงของฟองสบู่ดอตคอมและฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ ซึ่งท้ายที่สุดนำไปสู่วิกฤติการเงินโลกปี 2008
เอกสารอ้างอิง
* Fleckenstein, W. A., & Sheehan, F. (2008). Greenspan’s Bubbles: The Age of Ignorance at the Federal Reserve.
* Greenspan, A. (2007). The Age of Turbulence: Adventures in a New World.
* Minsky, H. P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy.
* Mishkin, F. S. (2022). The Economics of Money, Banking, and Financial Markets.
* Soros, G. (2008). The New Paradigm for Financial Markets.
#Siamstr #nostr #economics