Last Notes
想吃分红就一直买买买，想挣差价就换别的票，煤炭股几乎全部高高在上，涨不了，瞎耽误功夫
Day 202 🌞
✨ "Cultivate the habit of being grateful for every good thing that comes to you."
— Ralph Waldo Emerson
💫 "I am grateful for the people who enrich my life."
🙏 Grateful for the humility I’ve learned over the years
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Turning an ordinary paper shopping bag into a stunning fluttering butterfly
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Humility (Christian)
Humility is seeing ourselves rightly—neither too high nor too low. It's the soil in which gratitude grows. When we're proud, we feel entitled; when we're humble, we receive everything as gift. Humility also lets us learn from others and admit when we're wrong. A grateful heart is a humble heart: it knows that every good gift comes from above and that we are dependent, not self-made.
"God opposes the proud but gives grace to the humble."
— James 4:6
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A pied peacock
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The gap between you and your comfort zone.
Puente Nuevo in Ronda, Spain, completed in 1793.
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Huawei is years ahead of Apple, this is the reason America is afraid of them taking over:
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暑さは人の怒りの感情を増幅させる
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**"Говорят, что сплетни — это валюта бедных. Но в крипте они стали валютой всех, включая тех, кто торгует сплетнями как деривативами на свою собственную паранойю."**
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### 冰岛的银行危机：干预主义金融体系的崩盘
Philipp Bagus 与 David Howden
《Iceland's Banking Crisis: The Meltdown of an Interventionist Financial System》
冰岛总理盖尔·哈尔德（Geir Haarde）今年（2009年）1月23日的辞职标志着当前金融危机的首位政治牺牲品诞生。虽然相对于全球金融市场中回荡的其他灾难，冰岛局势受到的关注甚少，但冰岛苦难的根源却能在许多相同的地方找到。不幸的是，尽管影响冰岛民众的事件十分严重，但该国的微小规模——约32万居民——使其成为一个极易被忽视的目标。然而，对该国本土冰岛人以及全球金融市场的反响，都给了我们严肃关注这一不幸且完全可避免的事件之成因与疗方的理由。
遗憾的是，目前对危机成因的关注持续误判了其真正的根源，导致开出的疗方未能采取必要的行动。《财富》（Fortune）杂志2008年12月4日刊中，彼得·冈贝尔（Peter Gumbel）撰文认为，前总理戴维·奥德松（Davíð Oddsson）在1991–2004年任职期间的自由市场改革最终引发了萧条。同样，被派往冰岛调查问题性质的IMF（国际货币基金组织）特派团团长波尔·汤姆森（Poul Thomsen）最近在接受采访时评论说，冰岛的根本问题在于不受监管的环境助长了规模过大的银行体系发展。 的确，冰岛经历的私有化后银行业，其资产规模增长至GDP的1400%以上！
分析人士和作者们普遍忽略的是银行部门能如此迅速扩张的原因。正如我们将看到的，冰岛经济的激励结构通过政府担保、人为压低的利率和大开的货币闸门（流动性充斥经济）被操纵了。此外，冰岛房主通过“住房融资基金”（HFF）——一个其债务享有明示政府担保的国有机构——获得了极具诱惑力的低利率，从而降低了房主的利息支出。有趣的是，与其仅享有默示担保的美国 counterparts——房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）——一直处在争议中心不同，HFF相对而言毫发无损。
危机后的政策处方呼吁更多干预，若付诸实施，只会加剧局势。只有真正理解过去十年繁荣的不可持续性及人为性质，我们才能找到有效的解决方案来应对吞噬该国的萧条。
冰岛的危机与近期感染其他发达经济体的危机有着共同纽带： 모두拥有深度参与期限错配（maturity mismatching）实践的银行体系。换句话说，冰岛银行发行短期负债以投资长期资产，如图1所示，该图展示了三家最大的冰岛银行——Kaupthing、Glitnir 和 Landsbanki——特定期限的资金缺口（即负债减去资产）。
来源：Kaupthing, Glitnir, Landsbanki：2008年年报
因此，银行体系必须不断滚动（续期）其短期负债，直到其长期资产完全到期。若发生冰岛银行未能找到新借款人以继续滚动负债的事件，它们将面临流动性危机，更重要的是，会引发冰岛金融体系的崩溃；近期的事件恰恰印证了这一情景。
考虑到这些近期事件，脑海中立即浮现的问题是：为什么冰岛银行起初要从事如此高风险的实践？首先，期限错配可以变成非常盈利的业务，涉及基本的利息套利。通常，长期利率高于相应的短期利率。银行便可以通过这些交易赚取差价——即长短端利率之差。然而，虽然期限错配可能盈利，但它风险极大，因为短期债务需要持续再融资（即必须持续“滚动”）。
与其他国家一样，冰岛银行享有政府在其市场押注出错时救助它们的担保。然而，虽然在大多数发达经济体中这种担保仅是默示的，但冰岛央行（CBI）却明示承诺了这一点。 冰岛央行有效地发挥了“最后滚动者”（roller-over of last resort）的作用，在市场需要时提供新的短期债务。的确，三家主要的冰岛银行——Kaupthing、Glitnir 和 Landsbanki——相对于GDP而言太过庞大，以至于它们自视为“大而不倒”。这导致了道德风险问题：如果我们遇到威胁偿付能力的滚动问题，总会有人——无论是政府还是央行——来帮助我们，以免有害冲击在金融界回荡。这种明示担保的结果就是过度的期限错配。
这种做法最明显的影响是它代表了一种财务上不健全的实践，可能导致银行体系不稳定。然而，过度期限错配贷款的另一个更重要的影响是，它通过扭曲资本结构扭曲了实体经济，正如奥地利商业周期理论所演示的那样。通过扩张信贷，银行创造活期存款（零期限）以投资于向公众发放的贷款（较长期限）。我们将看到，类似的期限错配发生在冰岛银行借入（主要是国际）批发市场资金（通过短期银行间贷款和回购协议、资产支持商业票据等）以投资长期贷款（如商业和住宅抵押贷款）之时。
期限错配的终极问题是，没有足够的真实储蓄来完成人为高涨的项目数量。贷款人仅储蓄了3个月（即商业票据的期限）或根本没有储蓄（即存款的期限），而不是30或40年（即抵押贷款或资本项目的期限）。期限错配欺骗了投资者和企业家，让他们误以为存在大量真实的长期储蓄。因此，通过借短贷长，长期利率被人为压低。企业家认为可用的长期储蓄比实际存在的更多，从而进行了错误投资（malinvestments），一旦显而易见没有足够的真实储蓄支撑它们完成，这些投资就必须被清算。
在冰岛的案例中，错误投资主要发生在铝业和建筑业。铝矿以及住宅和商业地产都是长期投资项目，它们是由短期资金而非同等期限的储蓄融资的。
错误投资的另一个后果是资源被吸入并极度扩张的金融行业。因此，资源从消费品工业被重新导向金融行业。正如一位教授所指出的，渔民变成了投资银行家，以满足这个新盈利金融 sector 贪得无厌的需求：
“每个人都在学习布莱克-舒尔斯模型（期权定价模型），”冰岛大学渔业经济学教授拉格纳·阿纳松（Ragnar Arnason）说，他看着学生们从渔业经济学逃向货币经济学。“工程和数学学院正在提供金融工程的课程。我们有成百上千的人在学习金融。”
结果，冰岛变成了金融服务的出口国和商品的进口国。由于冰岛基本上停止生产“真实”的商品和服务，巨大的贸易逆差形成了，如图2所示。
来源：冰岛央行，统计数据（2009）
这种扭曲的生产结构在去年秋天的货币崩溃期间威胁要“饿死”民众，当时冰岛在获取外汇以支付该国已变得如此依赖消费的进口商品时遇到了困难。
然而，仅靠期限错配不足以充分解释冰岛案例。由于在冰岛小型经济中盈利期限错配的国内资金有限，而金融行业正在蓬勃发展，银行开始到其他地方寻找资金。于是，冰岛银行借入外币短期资金，用于国内和国际的长期投资。这更具吸引力，因为国内利率高于外国央行（那些实施了更极端宽松货币政策）的利率。这将我们引向冰岛的第二个更具体的问题：货币错配（currency mismatching）。
在过去十年中，冰岛金融体系积累了其资金需求中显著的一部分以外币计价的负债。在图3中，我们可以看到截至2008年底冰岛银行存款账户在央行的演变。最令人震惊的是，我们注意到七年间外币负债的增长，导致了2300%的增幅。相比之下，国内负债也显著增长了600%——这是低名义利率的结果，经通胀调整后徘徊在零附近。银行资产的演变与冰岛国外资产相比似乎较为保守，现在仅与国内资产规模大致相同。然而，回顾仅仅七年前的相对头寸，我们看到金融机构更倾向于的更“正常”的位置——持有大量本币资产以最小化汇率冲击风险。的确，国外资产成为了与其他任何类别一样膨胀的资产类别，在此期间惊人地增长了10600%！
来源：冰岛央行，2008年年报
外部资金的一个主要来源是日元计价贷款。 日本银行多年来奉行宽松货币政策以对抗长期的衰退。由于这些人为的低借款率，日元计价贷款可以以历史性的低收益率获得——有时低至每年1%。由于这些诱人的收益率，充足的短期流动性可用，进而投资于如今著名的期限错配中。只要流动性保持充裕，冰岛银行就能毫无障碍地持续获得新的短期融资。然而，随着雷曼兄弟倒闭后去年银行间拆借市场枯竭，冰岛银行发现自己无法弥补缺口。
这种外币借款渗透的一个问题领域是国内抵押贷款市场。事实上，这个特别复杂的市场在过去的十年里经历了一段剧烈失调的时期，导致了如今显而易见的不良结果。
成立于1999年以接管先前国家住房委员会资产和义务的“住房融资基金”（HFF），向冰岛人发放国内抵押贷款。到2004年中期，几乎90%的冰岛家庭持有HFF贷款，且HFF发行的债券占冰岛国内债券市场的一半以上。而在许多其他国家，国家控制的抵押援助计划是留给那些被认为最需要帮助的人的，冰岛社会——一个以平等对待每个人而自豪的社会——认为没有必要在应接受援助和不接受援助的人之间进行歧视。
由三大行领衔的冰岛新私有化银行，发现自己无法仅凭低利率与国家支持的系统竞争。相反，它们日益被迫降低抵押贷款抵押品的质量，这一事件导致了风险的普遍定价过低。
抵押贷款市场的放贷还因两项央行政策而进一步恶化。首先，央行降低了该国部分准备金银行系统中的准备金要求（如图4所示），导致金融市场流动性突然充裕，致使许多银行需要地方停放多余的流动性（Hunt, Tchaidze and Westin 2005: 33n8）。
来源：冰岛央行，统计数据（2009）
其次，极度宽松的货币政策——国内外皆是——使得大量流动性可供借入和投资。在冰岛的具体案例中，广义货币总量如M1在2002年至2007年间每年以20–30%的速度增长（图5）。
来源：冰岛央行，统计数据（2009）
此外，冰岛约一半的借款带有短期浮动利率，以央行人为压低的诱人低利率发放。由于历史低价可获得海量流动性，这场货币扩张的出口（去向）看到了它们的价值攀升到前所未有的高度。冰岛的平均房价以本币克朗计值增长了近30%，2003年至2007年间的每一年都见证了超过10%的年价格上涨。
一场显著的繁荣已经具象化，其中很大一部分以外币实现，伴随着迷人的低利率。然而，当纸牌屋最终倒塌时，这种建立在外币之上的繁荣很快宣告结束。随着美国金融服务提供商雷曼兄弟的破产，那些从事期限错配（冰岛模式的本质）的银行发现自己陷入窘境，无法滚动必要的资金以维持流动性。不幸的是，与世界许多通过央行量化宽松提供短暂缓解的地区不同，冰岛被迫遭受了更为惨淡的命运。该岛的货币——克朗——价值暴跌，使得私人和央行家都无法筹集继续为其负债融资所需的现金。
在追问为何冰岛央行在缓解当前危机方面如此无效之前，重要的是要指出，流动性枯竭以及停止必要滚动对金融资产价值造成的负面影响并非如许多经济学家所想的那样纯属偶然。相反，它是由错配实践（包括期限和货币错配）首先导致的错误投资触发的。当商品和房价开始下跌，消费品价格飙升时，冰岛银行体系的许多资产将贬值以及冰岛生产结构必须相应重新调整变得显而易见。这触发了对克朗的挤兑，终结了滚动操作。
最终，一个曾被认为“大而不倒”的银行体系很快被视为其本来面目的白象——“大而不能救”（too big to bail）。银行体系的负债被诱导从国内资产转向国外资产，这在实体经济中滋生了有害的错配。此外，银行业利润的相对增长导致许多冰岛资源从曾经由海洋活动主导的实体经济转向更现代的银行和金融世界。这些失衡需要时间来自我修复，因为实体经济必须回归到符合消费者欲望和偏好的可持续结构。的确，正如一位近期渔夫转行银行家的人评论道：“我认为把一个渔业的人拉来教他货币交易，比把一个银行业的人拉来教他钓鱼要容易。”（Lewis 2009）。对这一重要进程的干扰将给冰岛人民带来不当的压迫和长期的苦难。
许多分析人士对近期的动荡——以冰岛经历为代表——完全措手不及。三位IMF经济学家——Robert Tchaidze、Anthony Annett 和 Li Lian Ong——几乎在两年前就指出了问题，注意到“外币借款一直在强劲增长……这可能潜在地成为一种重要的间接信用风险”（2007）。虽然他们很正确，因为这种可能性变成了现实，但这种间接风险显然比曾经认为的更直接。经济学家们现在才觉醒到货币错配涉及的真正风险；然而，更大的问题——期限错配——仍在肆无忌惮地继续。
实体经济生产结构中的系统性错配——那些提供冰岛居民生计的活动——受到了与全球任何其他地方一样严重的破坏，这是由所从事的期限错配导致的。虽然在此关头轻易责怪银行家对这种风险程序的无知和傲慢是灾难的原因很容易，但根源在于一个更隐蔽的地方。银行家，至少在过去，非常清楚这一程序的风险。事实上，银行业的“金规”（golden rule）可以追溯到150多年前——银行发放的贷款期限应等于银行接收的贷款期限（Hübner 1854）。
政府干预是问题的根源，因为它们破坏了银行家面临的激励结构，限制了他们遵守这一明智做法的倾向。冰岛央行的明示担保改变了银行家的风险偏好，导致高风险事业被小心翼翼地假定为可持续的。央行的持续流动性注入确保了滚动短期贷款不会构成重大问题。最后，过去十年所有央行共同努力将利率降至历史低位，已在人们心中根深蒂固：廉价信贷可以将繁荣推向更高的高度。过去一年的事件确凿地证明了这一观点的谬误。
不幸的是，对冰岛的大部分政策建议都是在几乎不知道萧条真正根源的情况下提出的。Willem Buiter 和 Anne Sibert (2008) 完成了迄今为止对冰岛危机最完整的分析。由于仅处理表面问题，他们认为冰岛真正的垮台在于央行在需要时无法发放必要的信贷。因此，作为建议，他们认为冰岛应寻求加入欧洲货币联盟，以获得作为可信最后贷款人的央行。不幸的是，对于听从他们处方的人来说，他们没有意识到繁荣从一开始就是不可持续的；延长它只会提供暂时的缓解（如果有的话）。资本的错配对经济生产部分的干扰方式，鉴于冰岛人和外国人的偏好，是无法无限期维持的。微小的冰岛央行造成的道德风险已经给了我们一场壮观的爆裂；我们要相信欧洲央行担保的 moral hazard 会不那么恶毒吗？
相反，我们发现解决方案不是一个作为最后贷款人或最后滚动者的央行，而是正如路德维希·冯·米塞斯早在1912年已经陈述的那样，解决方案是银行应遵守银行业的金规：
> “对于银行作为信用中介的活动，金规适用，即在信用交易和借记交易之间必须建立有机联系。银行授予的信贷必须在数量和性质上对应于它吸收的信贷。更准确地表达，‘银行义务到期的日期不得早于其相应债权实现的日期。’唯有如此才能避免无力偿债的危险。”（ 《货币与信用理论》）
错配资产与负债的银行实践的致命性已被揭露。希望一些人的呼声不会通过允许它、甚至促使它进一步 flourishing 而加剧局势。
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The Needles, Isle of Wight
GM
I call this Seagull on seaweed
Unlike yesterdays Needles photographs, this only involved a 2 minute walk to the beach.
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We call them memers now.
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#the — это не хештег, а криптографический тест Роршаха. Кто-то видит в нём "the end", кто-то "the flippening", а я — попытку рынка выдать желаемое за действительное.
ETH растёт быстрее BTC? Поздравляю, вы только что купили нарратив на пике его ликвидности. Solana в DeFi топе? Конечно, когда комиссии копеечные, а сеть ещё не упала под нагрузкой очередного мемкоина. Но вот чт...
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