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2026-07-20 02:17:03 UTC by npub1mem…2yng

#Funny
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#smile

2026-07-20 02:16:44 UTC

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by npub1mlj…72t8

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2026-07-20 02:16:30 UTC by npub1glu…d3sz

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2026-07-20 02:15:51 UTC by npub1prr…smx2

Uncle Roger给我最大的帮助是每次我使用不粘锅时刚想拿金属餐具在锅里搅，脑子里就会不受控制地响起：
嗨呀ITS NON-STICK PAN CAN NOT USE METAL!!!
——
北部帮官方唯一指定合作殡仪馆 ([email protected])
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2026-07-20 02:15:51 UTC by npub1prr…smx2

我昨天看我的另一个攻被女人圈踢之后告诉人家小心点，太受了有点，受的有点诡异，看得我像撞鬼了一样大叫，但受的很萌一位大爹！！！
——
伴君如伴HelloKitty≽^•༚• ྀི≼ ([email protected])
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https://bgme.me/@chockyyyyy/116949887482419591

2026-07-20 02:15:51 UTC by npub1prr…smx2

太攻了，没被女人打过这件事情太攻了，我的受是个攻我有点笑死了
——
伴君如伴HelloKitty≽^•༚• ྀི≼ ([email protected])
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyzvmjx8tjf4xr7lerw93vjkzwlx8z0dm6mj9tt5t8mtyu7wr4tz85gxjkgj
https://bgme.me/@chockyyyyy/116949877658518568

2026-07-20 02:15:50 UTC by npub1prr…smx2

羅琳貼出一張跨性別女性穿網襪、大腿未被遮住部位的照片真的很不對，他要求純女空間是一回事，但這張照片跟他的訴求有什麼關係呢？跟對方的言論又有什麼關係呢？
而且羅琳給的理由是對方「choose the fishnets and miniskirt」？
羅琳可能真的如自己所說的沒有惡意，但他的做法和給出的理由很糟糕。
——
linfavourite ([email protected])
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https://mastodon.social/@linfavourite/116949867364528472

2026-07-20 02:15:49 UTC by npub1qtw…tzua

fleuronfleuron ❤️ ...what if I started learning toki pona again?
https://status.cafe/statuses/254953

2026-07-20 02:15:49 UTC by npub1prr…smx2

昨天领养的猫由救助人送来，对方特意等杨浦世纪大雨停才��门的结果正常15分钟车程被暴雨引发的内涝堵了3个多小时才开完……猫显然力竭了，落地后蹿进角落，此后，我至今未看到猫在哪里。 https://proxy.bostr.online/media.tea.codes/mastodon/cache/custom_emojis/images/000/043/021/static/5c728ab5cb4f51c7.png
——
nasyo ([email protected])
https://ramen-fsm.eu.org/@nasyo/116949866094661402

2026-07-20 02:15:49 UTC by npub1prr…smx2

上海的可乐4块2一瓶，我真的悲愤了
——
朕、朕、猫脚朕🐾 ([email protected])
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https://bgme.me/@takaibara/116949854779047422

2026-07-20 02:15:46 UTC by npub195q…wpxu

#InfoQ推荐
![](https://static001.infoq.cn/resource/image/1c/a0/1c4895a1496f64ab4ee8b88f56d81ea0.jpg)
### 核心要点
大多数云系统仅在登录时做一次授权决策，这导致在会话期间对高风险数据操作缺乏持续的校验。将每个敏感操作作为独立的决策点，让系统能够检测批量访问、异常查询量与上下文切换等滥用模式。授权决策可以生成可审计的证据且避免暴露底层的敏感数据，从而解决隐私监管环境中的核心难题。连续授权系统通过行为基线、选择性评估与缓存策略在实时风险评估与性能之间取得了平衡。将授权从静态权限转向运行时决策，有助于降低分布式云系统的大规模数据暴露的风险。
某个客户服务代表在9:00通过认证访问了一个医疗平台，其角色允许查看患者的记录。到10:00，该账号已将5000条患者记录导出为CSV；在10:15，该文件发往了其个人邮箱。安全信息与事件管理（Security Information and Event Management，SIEM）告警在数小时后才触发，事后调查记录显示“用户具有相应的权限”。大多数组织仅在审计或安全事件回溯时才发现这一授权模型的盲点。
此类情形在处理个人身份信息（personally identifiable information，PII）与受保护健康信息（protected health information，PHI）的行业中反复出现，因为现行授权模型只会在登录时做一次决策，之后的所有操作都只是对那次登录权限的执行。
## 为什么登录时的授权会失效
基于角色的访问控制（role-based access control，RBAC）决定用户是否可以调用某个API或查询某个表，但并不会评估他们当前是否应该从该位置、针对该数据、以该数据量执行这个操作。"能做"与"应该做"之间的差距在涉及敏感数据的泄露调查中屡见不鲜。
我们考虑一个常见的合规性需求，该需求规定客服团队只能访问其正在支持的账户。典型实现是在目录服务（例如，Active Directory，AD）中给出对客户数据库的只读角色。在理论上，访问被局限在已授权的人员，但实际上，支持账号仍然可以执行像下面这样的查询，并检索超出其实际操作需要的数据集：
SELECT \* FROM customers WHEREsegment = 'high\_value';
在某生产环境中，这种模式仅在团队审查导出活动后才能被发现，人们会意识到少量支持账号在故障排查流程中常规性地检索数千条客户记录，而这些流程此前并未正式审查过。
认证与授权之间的差距并非语义问题。认证确认身份标识，授权决定在当前风险上下文下某个特定操作是否仍然合适。许多处理受监管数据的系统缺失的正是这种基于风险与上下文的实时评估。
基于云的系统将数据的可访问性扩展到了传统网络边界之外。过去数据库部署在受VPN保护的内部网络中，环境控制创造了自然的约束，员工在公司网络与受管设备上工作。而在现代云环境中，访问模式更为分散：承包商、第三方支持团队与远程工作者经常会从外部网络使用与内部用户相同的身份基础设施来访问敏感系统。授权控制必须补偿对网络边界依赖的减弱。
## 持续授权的架构
![](https://static001.geekbang.org/infoq/00/00d8a5508a706924d1590a854913207c.jpeg)
图：基于风险的持续授权架构（图片来源：作者原创）
在连续授权架构中，每个涉及敏感数据的操作都会成为一个授权检查点。系统不再仅问“此角色是否拥有SELECT权限”，而是基于行为基线、当前位置、时间与数据敏感性评估用户是否能够对指定数据集执行特定的查询。
并不是所有的请求都需要同等级别的审查。架构需要在常规操作与高风险访问模式之间进行区分，以在响应性与控制之间取得平衡。
例如，临床人员在标准工作时间内从已知受管设备访问其分配的患者记录可使用缓存决策。偏离预期模式的请求则触发更深层的评估。这样可以将关注点集中在风险与数据敏感性都比较高的场景上。
实时评估要结合多类信号，包括行为偏离、网络特征、设备一致性、查询活动、导出行为以及被访问数据的敏感性。
策略引擎将这些信号合成风险分层（比如，低、中、高），并映射到审批、事件提升验证（step-up）、升级或拒绝等动作。
为了保持响应性，评分机制应该尽可能保持轻量级。大多数系统依赖历史行为基线，并将更深入的分析留给高风险的场景。
## 策略决策点设计
策略决策点（Policy Decision Point，PDP）位于应用逻辑与数据访问之间，类似于OAuth资源服务器或API网关，不同之处在于决策的丰富性与延迟方面的约束。
面向用户的系统无法在每个请求上承受重量级的计算。相反，应由风险信号聚合层（Risk Signal Aggregation Layer）在后台持续更新行为画像。
行为分析在将当前活动与长期运维模式（比如，查询量、访问时段、结果集大小、导出行为与常见查询类型）比较时才有价值。请求到达时，系统评估当前操作是否符合基线或是否偏离了预期。
在生产环境中，超出正常行为波动的偏离会触发额外的审查。较小的偏离可能导致日志增强或提升验证，而较大的异常则可能触发事件升级或临时阻断。
角色感知同样非常关键。分析人员、调查人员与支持工程师的访问模式天然比业务用户更广泛。高效的系统应该根据角色规范评估行为，而不是对所有用户使用统一的阈值。
环境信号以极低的计算成本提供了额外的上下文。IP段分类、浏览器一致性与受管设备验证通常是简单的查询，但在授权决策中它们提供了有意义的指示。
例如，在预期的工作时间内从公司网络访问通常风险较低，而来自非监管设备且位于异常地理位置的特权导出则请求风险较高。设备指纹也有助于识别凭证滥用：如果用户先在一台设备上认证，随后数分钟内的请求却来自另一台设备或不同位置，系统即可将会话标记为需要额外评估。
数据敏感性引入了另一个关键的维度。它的挑战不只是判断某张表是否包含PHI，而是判断请求是否以异常规模或频次访问高度敏感的记录。我们无需追求完美的分类，目标是在大规模泄露发生前识别高风险的访问模式。
审计能力也是架构挑战之一。像[HIPAA](https://www.hhs.gov/hipaa/index.html)"与[GDPR](https://gdpr.eu/what-is-gdpr/)"这样的法规要求保留详细访问记录，但这些日志本身如果就包含了敏感信息，也会成为受监管的数据集。
例如，直接记录：
“User 4582 accessed Patient 1234's cardiology record”
就会在审计系统中创建另一个需要保护与治理的受监管数据仓库。
更实用的做法是记录上下文化的授权证据，例如：
“User hash A13F initiated a high-sensitivity read operation from managed device B54452 during standard operating hours. Risk level: low. Decision: approved.”
这样既保留了审计与调查所需证据，又将日志系统中的敏感暴露降到最低。
典型的授权审计记录包含核心决策上下文：哈希化的用户标识、时间戳与会话信息、操作类型、数据类别、计算出的风险等级、贡献性风险信号、决策结果以及所有的事件升级或审批链条。
这种结构允许组织在不复制敏感数据到审计系统的前提下重构访问行为。
## 通过缓存优化性能
连续授权会带来额外的处理开销，尤其在大规模数据访问的系统中。要保持响应性，需要选择性评估与积极的缓存策略。
系统不应对每个请求施加相同的审查，而是要重用低风险的决策，并将实时评估保留给异常或高敏感度的操作。
缓存通常会分层出现。策略规则进行短期缓存，用户风险基线在后台异步刷新，重复的低风险操作复用临时的授权决策，而可疑访问模式则继续进入更深的实时评估。
这些方法引入了可控的最终一致性。实践中组织需要接受这一权衡，因为主要目标是防止持续性或大规模的异常访问，而不是对每个单次查询做出反应。
隐私保留分析进一步通过保留汇总的行为信号而非详细的访问历史来减少存储开销。
系统通常会保留像查询量趋势、结果集分布、常见查询模式和不同数据类别的访问频率这样的汇总类行为指标，而不是长期保存高度细粒度的访问历史。
详细日志用于短期调查，长期基线依赖于汇总度量。
## 策略部署：三阶段滚动发布
连续授权策略在首次部署时很少会完全正确。只有在真实生产流量下，合法工作流、运维捷径与边缘情况才会显现。
成功的实现通过逐步引入策略而非立即强制执行以减少破坏。
第一阶段为影子模式。评估并记录授权决策但不影响用户的操作，这允许团队在生产流量下观察策略行为并识别误报。
在多个环境中，影子部署能够暴露长期存在但从未正式批准的规范化操作流程。
第二阶段引入有限的强制实施。策略可能要求提供理由、触发警告或允许对已批准的操作场景进行临时覆盖。该阶段用于验证策略逻辑与合法工作流的一致性。
只有在阈值稳定后，组织才进入全面的强制实施阶段，在该阶段，高风险操作会被阻断、升级或通过审批工作流来进行处理。
分阶段发布在减少运维中断的同时，为团队争取了优化行为基线、异常处理与审批路径的时间。
## 生产模式
最早且最有效的连续授权控制通常聚焦于批量导出、跨租户活动与机器对机器的访问。
批量导出场景尤为重要，因为它们将运维需求与升高的风险结合在一起。许多组织会随着导出量或敏感性增加逐步提升审查的力度。
这些控制经常会暴露出在技术上符合RBAC策略但违反运维预期的行为。
跨租户访问是另一项常见的挑战。支持工程师有时候需要跨客户或租户的临时访问，组织通常通过以下方式来进行处理：
审批工作流时限型权限增强审计日志账户所有者通知跨租户异常检测
机器对机器访问会采用不同的模型，因为API服务账号不会表现出典型的人类行为。系统需要评估期望的工作负载特征，例如：
期望的查询量允许的数据范围允许的执行窗口与服务身份绑定的速率限制
例如，夜间批处理在预期的报告窗口内处理10000条记录可能是正常行为；如果同样的工作负载在异常时间执行或访问显著更大的数据集，则应引起调查。
## 运维方面的考量
连续授权系统需要持续调优，以在安全效果与运维可用性之间取得平衡。
不同用户类别天然会产生不同的访问模式。分析人员、调查人员与运维支持团队通常需要比常规业务用户更广泛的数据访问。有效实现应根据角色期望调整阈值，而非一刀切地应用统一的限制。
用户体验也很重要。当用户收到清晰的说明、预期的审批路径与透明的修复指引时，升级工作流的执行会简单得多。
对覆盖操作的治理同样需要严格执行。多数组织要求书面的业务理由、范围化的审批、到期时间与定期审查以管理临时的例外情况。
运维监控也至关重要。团队常用回滚机制或功能开关在新策略导致不可预期的延迟或运维中断时快速将其禁用掉。
## 当前环境的驱动因素
各行业与地区对数据保护的监管期望正在持续扩大。处理受监管信息的组织在访问治理、可审计性与泄露响应方面面临着愈发严格的问责。
与此同时，云原生系统、分布式团队与AI辅助工作流降低了对传统网络边界的依赖。敏感数据在系统、用户、API与自动化层之间的流动比以往更快。
随着这些边界的弱化，授权系统需要在实时评估敏感操作是否仍然合适方面承担更多的责任，而不是仅仅信任会话登录时构建的权限。
## 衡量效果
评估连续授权系统需要在安全成果与运维影响之间取得平衡。
从安全角度来看，团队通常关注减少不受控的批量访问、提前识别异常行为、改进审计可追溯性与加快调查时长。
对比静态授权模型，实施类似控制的组织通常会报告获得了对高风险访问模式更好的可见性。
运维指标同样重要。如果授权系统引入了过高的延迟或频繁误报，那么它将会迅速被移除掉。
结构化的授权证据也能简化调查。团队无需通过大规模日志关联来重构事件，而是可以直接审阅有上下文的授权决策。
尽管具有这些优点，连续授权并不是每个工作负载的必需方案。
## 何时不必采用连续授权
连续授权会带来架构与运维方面的复杂性。对于低敏感度系统、内部分析工作负载或不处理受监管数据的环境，较为简单的访问控制模型仍然适用。
并不是所有的场景都必须部署连续授权。更深层次的评估模型最适用于那些因运维、监管或多租户暴露而证明有必要承担额外复杂性的环境。
## 实施起点
最有效的实现要从增量改进开始，而不是试图全面重构现有的授权系统。
实用的起点是可观测性。在引入动态授权决策前，组织需要对当前的访问行为具备可见性：查询量、访问时序、结果大小与使用频次有助于建立用于上下文评估的行为基线。
数据分类同样重要。对所有数据集一视同仁会带来不必要的摩擦。大多数组织要先从受监管或高敏感度的数据类别入手，然后再逐步扩展。
在获得可见性后，可通过影子评估以非阻断的方式引入策略。团队在生产流量下观察策略行为、调优阈值并识别边缘情况，然后再逐步开启强制实施。
随后，组织通常先聚焦于连续授权能立即创造价值的运维场景，尤其是批量导出、跨租户访问、特权操作与机器对机器活动。
审计能力也应尽早纳入。结构化的授权决策日志为运维审查、合规验证与未来策略完善提供了证据，同时避免了在审计系统中创建不必要的敏感数据仓库。
这些步骤使组织能够在不破坏现有应用架构与运维稳定性的前提下逐步引入连续授权。
## 结论
授权不只是登录时的静态决策。在处理敏感数据的分布式云环境中，授权越来越成为对访问是否仍然合适的连续评估，要基于当前上下文、行为与风险作出判断。
从静态权限转向上下文感知的运行时决策，与更广泛的[Zero Trust架构原则](https://csrc.nist.gov/publications/detail/sp/800-207/final)"紧密契合，并可利用现有的身份系统、API网关、策略引擎与可观测性工具逐步实现。
在实践中，最难的部分往往不是策略评估本身，而是如何在不破坏日常运维工作的前提下引入更强的控制。
随着时间的推移，组织将持续引入机器学习与AIOps技术来改进异常检测与自适应策略调优。但核心挑战仍然是架构性方面的：将授权决策尽量靠近敏感操作发生的瞬间，而不是仅仅依赖登录时建立的信任。
查看英文原文：[Designing Continuous Authorization for Sensitive Cloud Systems](https://www.infoq.com/articles/continuous-authorization-cloud/)"
https://www.infoq.cn/article/1KqNGCc9UamMzojQYs9h

2026-07-20 02:15:35 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
中国AI模型正在迅速获得市场份额。
OpenRouter最新数据显示，美国公司在OpenRouter上通过中国AI模型处理的Token比例达到了创纪录的约58%。
这一百分比自1月中旬以来翻了三倍，并在3月首次超过平台上的美国同行。
中国模型的Token份额在7月的第一周曾短暂上升至63%。相比之下，中国模型在2025年初的使用占比不到10%，而美国模型占比约80%。
DeepSeek在最近几个月已成为美国公司中最受欢迎的选择。
OpenRouter是一个平台，允许开发者和公司访问和比较来自多个提供商的AI模型，使其成为衡量现实世界AI模型采用情况的有用指标。
https://wallstreetcn.com/charts/41959429

2026-07-20 02:15:37 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
7月17日，财政部、海关总署、税务总局发布《关于调整部分电池消费税政策的公告》：1）自26年9月起，对无汞原电池、镍氢蓄电池、锂原电池、锂离子蓄电池、全钒液流电池按2%税率征收消费税，27年9月起税率提高至4%；2）自27年4月起，对光伏电池按2%税率征收消费税，28年4月起提高至4%；3）自26年9月起至28年12月，对钠离子电池、固态电池、燃料电池及光伏电池中的钙钛矿电池、叠层电池、砷化镓电池免征消费税。我们认为，消费税分档递进+新技术阶段性免征的设计，一方面通过成本端推动价格向下游传导、配合行业反内卷，另一方面明确体现政策对钠电、固态等新技术路线的扶持导向；征收细则（出口是否免征等）仍待后续明确，建议关注成本传导能力较强的头部企业及新技术布局领先的公司。
## **政策要点：分档递进征收+新技术免征，抵扣机制避免重复征税**
1）税率与节奏：锂离子/锂原电池等26年9月起征2%、27年9月起4%；光伏电池27年4月起征2%、28年4月起4%，起征时点晚于锂电池，给予产业更充裕的应对调整时间。2）免征范围：钠离子电池、固态电池、燃料电池、钙钛矿/叠层/砷化镓电池26年9月至28年底免征，且享受减免需符合国家标准并在首次申报前取得CMA资质检测机构出具的检测报告，防止"伪新技术"套利。3）抵扣与自用规则：外购、委托加工收回或进口的已税电池用于连续生产应税电池的，准予按当期生产领用数量扣除已纳税额；自产自用电池用于连续生产应税电池的不缴纳消费税——即产业链内不重复征税，税负实际落在最终应税产品出厂环节。4）进口环节同步征收：附件2明确进口应税税目，锂离子蓄电池（固态电池除外）、全钒液流电池、光伏电池（钙钛矿/叠层/砷化镓除外）等均纳入，内外一致。
## **锂电池：征收细则待完善，或较大概率向下游传导**
我们初步估计可能对电芯和Pack环节征收，但依据抵扣机制不会重复征收，出口方向是否征收暂不明确，仍待细则落地。我们认为政策意图是推动电池环节涨价并向下游传导，与此前出口退税减免政策一脉相承，部分电池企业此前亦已与下游沟通涨价传导事宜。我们按铁锂电池Pack均价0.5元/Wh、2%/4%税率、单车带电量50kWh并假设完全传导，测算单车成本增加500元/1000元；对储能而言，按照电池均价0.4元/Wh，对应单Wh成本增加0.008元/0.016元，折算相当于碳酸锂成本增加1.2/2.5万元/吨，整体影响相对可控。考虑到当前锂电供需格局偏紧、头部企业议价能力较强，行业格局或加速向头部集中，我们预计消费税成本大概率顺利传导，头部电池企业受损有限。
## **光伏电池：产业应对时间相对充裕，传导能力取决于供需格局**
光伏电池消费税征收对象（电池片/组件环节）及范围（内销/出口）仍待进一步政策解读，我们按国内TOPCon电池片价格0.27元/W，假设完全传导，2%/4%消费税对应组件成本增加0.005/0.011元/W；基于国内TOPCon组件最新价格0.72元/W，对应成本增厚0.75%/1.5%，影响相对可控。光伏电池起征时间为27年4月/28年4月，晚于锂电池，产业应对和调整时间相对充裕，实际传导能力或取决于明后年行业供需格局。
## **新技术阶段性免征，钠电、固态、钙钛矿等获得明确政策倾斜**
钠离子电池、固态电池、燃料电池及钙钛矿、叠层、砷化镓电池免征至28年底，与锂电池2%→4%、光伏电池2%→4%的递进税率形成2-4pct的相对成本优势，体现政策对新技术产业化的定向扶持。以储能场景为例，锂电池承担4%消费税后，钠电池相对经济性将进一步改善；固态电池在进口税目中亦被单独剔除，政策界定清晰。同时，减免与国家标准及CMA检测报告绑定，有助于规范新技术产品认定、避免低质产能借道免税。我们建议关注在钠电、固态电池、钙钛矿等方向布局领先、有望在免税窗口期内实现规模化出货的企业。
本文来源：华泰睿思
风险提示及免责条款
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
https://wallstreetcn.com/articles/3777387

2026-07-20 02:15:33 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
## 一、为什么重要？——Optimus量产在即，行星滚柱丝杠成为“关节命脉”
**1. 什么是行星滚柱丝杠？**
丝杠是一种将旋转运动转化为直线运动的机械传动部件，按摩擦特性可分为三类：滑动丝杠（梯形丝杠）、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠（Planetary Roller Screw, PRS）的核心结构由丝杠轴、螺母以及多个螺纹滚柱组成，滚柱围绕丝杠轴呈行星式排列，通过螺纹啮合实现滚动传动。
与滚珠丝杠采用钢球进行点接触不同，行星滚柱丝杠采用多个螺纹滚柱形成线接触，接触面积显著增大。这一结构差异带来了性能上的代际优势：
承载能力大幅提升。行星滚柱丝杠能承受的静载为滚珠丝杠的3倍（最高可达6-15倍），同等规格下承载力显著优于滚珠丝杠。
使用寿命指数级延长。行星滚柱丝杠的寿命是滚珠丝杠的10-15倍，可达5万小时以上。根据赫兹定律，线接触的应力分布更均匀，磨损更缓慢。
体积更小、结构更紧凑。同等载荷下，行星滚柱丝杠的体积可比滚珠丝杠缩小1/3，完美契合人形机器人关节对狭小空间和轻量化的苛刻要求。
动态性能更优。转速可达6000r/min，加速度可达7000rad/s²，满足机器人高频、高强度的动态运动需求。
传动效率高、噪音低。效率可达90%-98%，且运行噪音显著低于滚珠丝杠。
![](https://wpimg-wscn.awtmt.com/55980fbc-bff0-47ec-9b09-6ad4d744cfd8.png)
**2. 微型化：从工业设备到人形机器人的关键进化**
传统行星滚柱丝杠主要服务于航空航天、精密机床等固定式工业设备，重量和体积并非核心约束。但人形机器人要求执行器尽可能接近人体肌肉和关节特征，因此需要在传统滚柱丝杠基础上进行 “微型化、轻量化和规模化制造”的重新设计。
……
https://wallstreetcn.com/member/articles/3776358

2026-07-20 02:15:29 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
近日，知名投资人段永平在社交平台发布动态，于纽约与泡泡玛特创始人王宁线下相聚。二人一同参观Labubu十周年全球巡展纽约站，在IP展品前参观合影；后续共同到场观看世界杯决赛，分别身着西班牙、阿根廷国家队球衣，佩戴Labubu足球主题挂件合照留念。段永平自今年起建仓泡泡玛特，目前为泡泡玛特第二大股东。（澎湃）
https://wallstreetcn.com/livenews/3136445

2026-07-20 02:15:27 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
## **“3.23”之后，年内二次买点或已到来**
年内二次买点或已到来。我们在今年3月23日上证指数跌破3800整数关口时发布报告《关键节点，买还是卖》，提示A股买入机会，7月14日发布的《当前回调或已反映过度悲观预期》中认为“反弹或在未来1-2周随时到来”，结合近期市场环境变化，我们认为A股年内二次买点或已到来，具体分析如下：
多重压力引致上证指数创年内新低。近期A股市场在内外部因素共同影响下明显回调。海外方面，6月底以来，全球AI产业链负面叙事增多，韩国股市在去杠杆环境下大幅下跌，风险情绪传染至A股科技硬件板块及美股，地缘风险反复也压制投资者风险偏好。国内方面，A股自5月中旬至6月底期间数次出现交易过热（对应自由流通市值测算的换手率在5%以上），同时结构层面科技板块交易拥挤度过高，微观结构转弱后，科技板块调整连带市场同步下跌。（近期影响市场的内外部因素分析请参见7月14日发布的《当前回调或已反映过度悲观预期》）。7月15日至17日市场下行速度进一步加快，7月17日单日上证指数下跌3.0%，跌破此前3月23日低点（对应当时投资者因地缘风险较悲观时期）创出年内新低；创业板指和科创50均单日下跌超7%，截至目前两指数的月跌幅已至历史第三/第一。
极少数公司流动性负反馈引发关注，当下实质风险十分有限，密切关注后续变化及应对。从个股情况来看，截至7月17日，A股约有35%的公司跌穿60日均线的幅度超过20%。结合融资余额快速下降，投资者对于流动性负反馈担忧情绪升温，但我们认为实际影响十分有限，一方面强制平仓仍属于极少数。据上海证券报17日报道，多家券商受访人士表示“当前两融业务风险整体可控，不存在大面积集中强制平仓情形…部分账户触及预警线、追保线，强平仅为个案。”[1]另一方面融资余额占比及成交额占比仍明显低于历史峰值。4月以来融资余额快速增长，一度突破3万亿元，创历史新高，其中4月至6月底高点期间融资余额增长约4500亿元，伴随近期市场调整，截至7月16日融资余额相较此前高点回落1725亿元。当前融资余额仅占A股自由流通市值比重5.5%，成交额占比8.7%，只相当于2015年历史峰值水平的一半左右，且若考虑当时15年的场外配资规模，当前A股类杠杆资金的市值及成交占比更低。
## **当下来看，引发A股调整的因素多偏短期、阶段性，且已有较充分消化**
► 全球AI产业链延续景气，7月下旬部分海外龙头公司进入业绩印证阶段。中金缪延亮博士在《向新致远——把握不确定性中的确定性》认为，综合来看AI泡沫仍处于相对健康良性的状态，AI形成商业模式盈利闭环的逻辑并未破坏。7月下旬是美股财报集中披露阶段，科技行情即将迎来关键的外部验证期。近期2026世界人工智能大会召开，会议期间我国宣布将支持全球人工智能发展重大举措，多项成果集中发布[2]，支持性政策有望进一步推动我国AI相关产业发展。
► 韩国股市去杠杆步入政府应对期。年初以来韩国交易所包括海外其它市场发行大量杠杆ETF，根据我们测算韩国市场相关的全球杠杆ETF规模一度超过 500 亿美元，并且加总的日交易量在韩国股市成交占比较高。近期韩国监管层推出去杠杆举措，韩国财经部/金融委/央行/金监院F4会议后出台一揽子措施[3]，包括暂停单一个股杠杆ETF发行审批、上调最低保证金等，同时单股杠杆ETF及本土全杠杆ETF规模均出现较为明显回落。
► 美国劳动力市场及通胀水平已出现降温迹象，加息风险可能已被过度定价。此前中东局势再度紧张，国际油价上行，海外流动性紧缩预期反复。但近期美国就业及物价水平公布，6月新增非农就业5.7万人，同时6月CPI同比涨幅回落至3.5%，核心CPI同比上涨2.6%，均低于市场预期，支持美联储7月维持政策利率不变，加息风险已有所缓释。后市来看，美伊冲突短期加剧带来油价上行仍有较大不确定性，不必做长期化解读，对全球通胀影响的持续性可能有限。
► A股交易情绪已明显降温，科技拥挤度迅速回落。前期A股多次出现交易情绪过热，并且结构上科技板块存在交易拥挤度过高问题。近期伴随市场调整，上述问题已明显缓解：1）交易层面，本周日均成交额2.65万亿元，较上周缩量近3000亿元，换手率迅速回落；2）拥挤度方面，此前TMT板块占A股交易额比重一度上升至 52%的历史最高水平，截至7月17日，TMT板块成交额占比下降至47%，其中半导体板块由此前20%以上水平回落至17%左右。
## **A股当下具备较多有利条件，横向纵向对比均具备投资吸引力，短期积极因素也正在累积**
► A股今年有望迎来过去五年最佳业绩期，景气中报带来基本面支撑。今年6月发布的下半年展望中，我们对2026年A股盈利同比增速预期为6.3%，其中非金融增速预期9.9%，均有望为2022年以来的最高增速水平。当前A股非金融领域中，AI科技硬件以及受益于价格上涨的工业金属、小金属、油气化工等周期行业或为亮点；金融领域中，非银板块受益于较高的市场活跃度有望兑现较好业绩表现。当前我们预计二季度A股非金融盈利同比增速可能较一季度继续抬升，或仍有望保持双位数增长，8月市场进入中报业绩密集披露期，较好基本面有望支撑市场表现。
► 中国资产整体估值处于全球主要市场偏低水平，年初至今表现也相对落后，具备较好投资吸引力，资产重估进行时。经历当前调整后，上证指数年初至今下跌5.2%，已落后全球主要指数同期表现。且从估值角度，回调后A股指数/沪深300前向市盈率分别为13.0x/11.4x，较3月底时期进一步走低。结构层面，此前存在局部高估的科技成长和中小盘风格估值也明显回落，创业板指/科创50/中小综指前向市盈率分别为23.8x/75.4x/22.2x（vs.此前年内高点30.4x/90.9x/29.7x）。
► 短期积极因素正在累积，中国国新、中国诚通宣布增持。截至7月19日晚中国国新、中国诚通宣布增持，并表示“全力维护资本市场平稳运行”[4]。据官方媒体报道近期多家公司集中披露回购计划。今年监管层多次强调“完善中国特色稳市机制建设”，“丰富跨周期逆周期调节的手段和机制”，结合资本市场建设，关注后续政策应对。
## **当前市场已反应过于悲观预期，A股市场重迎年内较好布局时点**
综上所述，我们认为眼下市场已反映过于悲观预期，而积极因素正在累积，对A股后市不必悲观，指数正在形成年内又一相对低点，A股年内二次买点或已到来。中期视角，我们看好A股市场延续震荡上行趋势。中金策略团队去年发布的《牛市成因之辩》中指出，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上涨、中国资产重估的核心驱动力，我们认为，当前这两大条件未发生动摇，将继续支持中国资产表现。中金策略团队在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成？——新秩序，新动能，新生态》中认为，A股市场韧性与吸引力持续增强，比以往更具备形成“有底无顶”慢牛的条件，924以来的A股市场稳进行情有望延续。长期、稳进的市场更依托以基本面改善推动指数前行而非单纯估值拉升，也有利于持续吸引增量资金尤其中长期资金入市，形成良性循环，更有助于A股市场中长期健康发展。
配置上，谋新延续，温差收敛。短期维度，市场波动环境下红利低波可能相对抗跌。中期维度，我们去年11月发布的《A股市场2026年展望：乘势笃行》中认为，2026 年成长仍有优势，但与其他板块的相对表现或有所收敛。经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望受益于供需再平衡。建议结合近期的快速调整，关注两大主线：1）景气成长仍需精挑细选：在外部不确定的宏观环境下，景气度足够高的产业能够实现分子端高增长对冲分母端拖累的效果，AI逐步实现商业模式闭环并兑现业绩增长，AI基础设施相关环节，如光通信、PCB等环节，高景气状态在今年确定性仍较强，半导体及算力等领域较多公司仍需要关注基本面与估值的匹配程度，经历较多调整后科技成长后市或呈现分化走势；创新药在去年密集BD交易之后，今年较多公司进入临床数据验证阶段，值得自下而上关注。2）周期改善：越来越多领域基本面正从周期底部回升，我们建议综合考虑地缘局势与产能周期位置，关注业绩向好及供需格局改善的领域，如电网设备、石化化工、工程机械，以及受益资本市场向好的非银金融等行业；贵金属板块经历较多调整后也值得关注。纯内需行业的基本面回升进展仍然相对偏缓，需要进一步观察。
图表1：当前A股融资余额较6月高点下降约1725亿元，融资余额占自由流通市值比重5.5%
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/bea02b9f-a343-417f-9c43-51d2ec5318b8.jpeg)
注：数据截至2026年7月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：近期多数行业融资余额回落，电子、有色金属及机械设备等回落规模居前
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/28d00383-709d-49ce-9a0a-aa9ea659dfa2.jpeg)
注：数据截至2026年7月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：A股市场交易情绪有所降温，以自由流动市值计算的滚动换手率回落
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/c724d935-2f11-404e-bac1-dae70cb1ea07.jpeg)
注：数据截至2026年7月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：A股主要指数前向市盈率已回落至3月阶段性低点附近，科创50估值水平明显回落
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/e63eb7ed-fb9b-4747-a12c-4813e21324a2.jpeg)
注：数据截至2026年7月17日
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表5：A股市场在全球主要市场中估值水平较低
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/de06f8f4-bb72-4be0-b4c7-c400d2dc779e.jpeg)
注：数据截至2026年7月17日
资料来源：朝阳永续，FactSet，中金公司研究部
本文来源：[中金点睛](https://mp.weixin.qq.com/s/Qf6Jex7fpeXB7U6iFf7cEQ)
风险提示及免责条款
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
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2026-07-20 02:15:24 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
恒生指数高开1.11%，恒生科技指数涨2.2%。科网股集体反弹，华虹宏力、小鹏集团涨逾4%，京东健康、商汤、阿里巴巴涨逾3%。
![](https://wpimg-wscn.awtmt.com/d45e75d1-8ef9-422b-af38-c96edf68c24d.png)
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2026-07-20 02:15:22 UTC by npub195q…wpxu

#华尔街见闻
**2026年，全球市场都呈现高度分化的结构性行情**（《2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化》）。有AI的韩股、费城半导体、A股科创与创业板都大幅跑赢，没有AI的A股消费与港股恒科则明显跑输。
图表：有AI趋势支撑的韩国KOSPI和费城半导体显著跑赢没有AI的恒科
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/bb85dd84-9884-4756-843c-8196582f8e2f.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
**但极致分化也导致了极致的拥挤甚至高杠杆**（《如何应对高拥挤资产？》《韩股杠杆风险有多大？》），这在近期泡沫担忧诱发下直接导致了“去杠杆式”的动荡，恐慌情绪明显，波动率也显著走高（图表3、图表9）。上周韩国、美国和中国科技股先后大幅调整，韩国KOSPI周一和周四分别下跌9.0%和6.4%；费城半导体指数全周下跌近10%，创近一年最大周跌幅；上周五A股创业板指和科创50分别下跌7.2%和7.1%，创业板指上周回撤约10.8%。
图表：近期权益市场波动率抬升
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/df7bfb1c-fc96-4264-9ca6-ca10c691c2be.jpeg)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期的动荡引发了投资者对当前极致结构市是否已经走到尽头以及将最终如何收场的疑问。**历史上也有相似的极致结构市，但最终的结局却不尽相同，大体有三种，分别是扩散、坍塌与轮动**。那么当前处于什么阶段？如何判断接下来会往哪个方向演变？我们在文中回答上述问题。
## 本轮极致结构市从何而来？信用周期分化的直接映射，历史上有三段相似阶段
**判断结构市的拐点，首先需要明确结构市是如何形成的、以及为何持续。**本轮极致结构市是不同环节信用周期分化的直接映射，以企业和居民的信用脉冲衡量，前者在AI投资不断加码下持续走高并成为经济的主要动力，后者因政策重心转向科技而持续走弱，甚至跌回至“924”之前的低点。
**中国经济的K型分化在上半年进一步强化。一方面，AI产业链信用扩张加速，**全球AI需求和资本开支一季度重新加速，国内同步加大对AI产业链的政策支持，上半年高技术产业工业增加值累计同比增长13.3%，信息服务业投资累计同比增长15.5%，同时AI产业也为中国出口提供重要支撑，截至2026年一季度，AI产业链出口金额占中国总出口的20.6%，上半年机电产品出口累计同比增长24.5%；GDP口径下的信息技术行业对二季度GDP贡献超过五成。
图表：1Q26 AI产业链出口金额占比20.6%
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/b1fa8d82-f90a-4119-8f04-6afb6de03cba.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
**另一方面，传统内需变得更弱**，居民收入预期偏弱、前期补贴效应退坡，居民消费和购房加杠杆意愿不足，上半年社零累计同比小幅增长1.3%，居民中长期贷款存量同比下滑6.3%。**对应到信用周期上，企业信贷脉冲上行，居民的信贷脉冲却跌回至“924”之前。这种分化也直接映射到市场上，体现为资金对AI产业的追逐，消费板块则持续下行，跌回“924”之前。**
图表：内需不振，居民部门信贷脉冲下行
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/b56717f4-6fbd-4ed2-bad8-409455c4c522.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
**不过，这种极致分化也非“一成不变”。消费并非一直疲弱。**2024年“924”之后，受益于财政发力、以旧换新等政策支撑，私人部门信贷脉冲底部反弹，消费相关资产快速上涨，中证消费指数“924”当周上涨24.5%，大幅跑赢宽基指数。但随着补贴退坡，且收入预期和地产等未见持续改善，居民部门信贷脉冲于2025年6月后再度下行转负。**科技也并非一直强劲**，去年四季度，市场也曾一度担忧AI泡沫，美股和国内市场科技交易阶段性降温，资金转向其他高景气方向如有色等轮动。但AI资本开支、云业务收入和企业端付费需求再度提速，重新强化了AI产业链信用扩张预期，主要云厂商一季度云业务收入突破1000亿美元，同比增长36%，使得此前一度松动的结构性行情，重新向AI主线集中。
图表：中国市场内部，科技创下新高，而消费却跌回“924”之前
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/9a2d80b4-38b9-4ae2-9bc3-a4d352d53fef.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
**历史上有三段相似的极致结构市，背后同样都是信用周期的分化。**这三轮结构市虽然具体产业方向不同，但均发生在**信用周期总量持平或走弱、内部结构明显分化的宏观背景下：**
**► 2016年中-2018年初漂亮50：信用周期整体走弱，居民信贷脉冲走强、企业信贷脉冲走弱，后期二者走势反转。**棚改货币化安置支撑居民部门加杠杆，金融监管趋严和结构性去杠杆则压制企业融资意愿；2017年初以后，居民中长期贷款增量高位回落，企业信用边际修复。企业和居民信贷脉冲持续分化下，资金更为偏好盈利确定性较高的消费、金融及制造业龙头。
**► 2019年-2020年初半导体：信用周期整体持平，居民信贷脉冲走低，企业信贷脉冲修复。**2019年政策强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，加强对实体经济的定向支持，引导信贷资源流向制造业、民营企业和小微企业，国产替代、5G建设等产业政策利好推动半导体景气上行。
**► 2021-2022年电力设备及新能源：信用周期整体下行，居民信贷脉冲见顶回落，企业信贷脉冲企稳回升。**疫情扰动后，政策支持总量信用上行，2021年信用周期整体走弱，地产信用收缩下居民信贷脉冲走低，但出口走强支撑企业订单需求和偿债能力，企业信贷脉冲企稳修复，绿色产业政策、技术进步、出口需求、渗透率提升等因素使得信贷资源青睐电新板块，使其成为结构性主线。
图表：信用总量震荡、企业与居民信用分化阶段的四轮结构市
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/8c77bae4-26d3-4e31-8884-5d20cc7baab3.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
## 如何判断结构市的拐点？交易拥挤度仅能刻画行情脆弱性，基本面逆转确认行情结束
我们以行情主线相对宽基指数的超额收益为参照，以超额收益见顶作为结构市拐点的依据，复盘分析2017-2018年漂亮50、2019-2020年半导体和2020-2022年电力设备及新能源三轮结构市。历史经验显示，**成交和持仓进入高位，可作为风险积累和行情脆弱性的信号；但相对的盈利增速与ROE优势收窄，伴随现金流承压和有息负债率抬升，才可用于确认趋势终结。**
**► 交易拥挤度能够解释行情波动，但难以可靠识别行情顶部。**我们使用“主线成交额占比/主线流通市值占比”衡量交易拥挤度，指标高于1，说明主线获得的成交资源超过市值权重；指标持续上升并进入历史高分位，则说明交易方向逐渐同质化。市场共识越强，边际买方越依赖价格动量。一旦出现利空信号，资金可能同时减仓放大价格调整。
**但交易拥挤度在识别行情走势时存在一定局限性：**1）历史上没有稳定的绝对阈值，无法预先界定交易拥挤度达到多高的水平会代表结构性行情的最终顶部。2）一轮结构市中可能会出现多次阶段性的交易拥挤高点，早期高点往往仅对应短期波动，并不代表趋势走向终结。3）最后一次交易拥挤度高点未必完全高于此前，一般只有超额收益持续回落后，才能事后确认该阶段性高点属于“最后一次”。因此，交易拥挤度很难被直接用作结构性行情的领先见顶信号。
**历史样本中，**1）2016年中-2018年初漂亮50的交易拥挤度在2017年末略先于相对收益见顶，价格调整反映了交易和估值压力。2）2019-2020年初半导体行情中，交易拥挤度在2019年12月和2020年1月末先后出现阶段性高点，但超额收益直到2020年2月才见顶。3）2021-2022年电力设备及新能源的交易拥挤度也存在多次冲高，两个超额收益高点前一两周均明显抬升。
图表：漂亮50交易拥挤度领先相对收益见顶，业绩确认相对滞后
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/d05a1891-4ffc-4f89-baf2-81432d772a17.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：半导体交易拥挤度先行升温，疫情冲击触发相对收益见顶
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/07869cfc-3191-4d7e-ac7d-72bc4b7c36b6.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
**这一情况下，交易拥挤度更适合判断脆弱性和尾部风险。**我们此前提示，高拥挤资产仍可能继续获得超额收益，整体波动率也未必同步升高；当基本面证伪或流动性收缩时，高度一致的持仓会放大风险，杠杆则会进一步强化这一机制（《如何应对高拥挤资产》、《韩股杠杆风险有多大？》）。对于结构市的拐点判断，拥挤和杠杆尚不足以单独决定中期方向，但会影响调整幅度。
**► 业绩指标转弱会滞后出现，虽难以准确择时，但可用于确认趋势终结。**结构市的持续基础在于主线盈利相对宽基指数保持优势。**这一信号由两组指标构成：1）相对盈利和ROE指标用于确认方向。**我们使用主线盈利预期同比增速减去宽基指数盈利预期同比增速，及主线预期ROE减去宽基指数预期ROE来衡量。当两组差值见顶并持续下行，市场为主线支付估值溢价的基础开始削弱。**2）自由现金流/资本开支、有息负债率指标用于补充判断产业趋势延续的质量。**对于重资产行业，资本开支持续高于经营性现金流，意味着企业需要依赖外部融资维持扩张；若收入增长无法覆盖新增投资，未来供需失衡和价格竞争风险会上升。科技制造行情通常在自由现金流转负并快速恶化时结束主升浪，同时行情见顶后有息负债率通常明显上行，表明行业由内生现金流支持的扩张逐渐转向债务驱动，财务风险增加。
**从历史经验看，以上指标具有一定滞后性，可在超额收益回撤后判断产业逻辑是否已经证伪。**漂亮50行情在2018年2月初超额收益见顶后，龙头盈利优势维持两周左右后转弱，随后一季度现金流质量下降、有息负债率抬升进一步确认趋势拐点。2021-2022年电力设备及新能源超额收益第一次高点后，盈利仍处高位，行情因此形成第二个顶部，第二次高点后，盈利预期持续下修，超额收益转为持续转弱。
图表：漂亮50见顶后自由现金流回落，有息负债率回升
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/aebde591-9817-49ff-b243-bc4252179e90.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：电新第二个顶部后自由现金流快速恶化，融资结构同步承压
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/2017b9e1-edc2-4c23-b2af-e28c2d4a0d61.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
**► 此外值得注意的是，外部冲击也可能提前打断结构性行情，即在盈利确认前直接触发超额收益拐点。**2019-2020年初半导体行情可视为案例之一：疫情初期，风险偏好和全球流动性收缩，半导体超额收益大幅调整，但行业需求和国产替代趋势并未消失，盈利预期未见明显恶化，后续随着疫情扰动消退、政策宽松提供支持、订单逐步修复后，板块重新获得超额收益。因此，判断外部冲击是否会终结结构性行情，需要观察其传导路径。冲击若主要影响估值和流动性，更接近价格的暂时调整；冲击若同时压低终端需求和企业盈利能力，行情可能会暂缓或提前终结。
图表：半导体见顶时财务指标尚未恶化，外部冲击主导阶段性调整
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/65a413c5-f85e-421d-82f5-49a949b88f3d.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
## 结构市的三种可能“结局”？扩散、坍塌、轮动
基于以上分析，如果原主线行情尚未结束自不用说，如果原主线超额收益阶段性见顶后，根据历史经验，可能有三种不同的“结局”：**要不是向整体市场扩散，要不是全部坍塌，要不是有新的结构接棒。判断往哪个方向演变，依然可以用信用周期框架：**一是原主线的信用扩张是否能延续；二是其他部门是否会获得信用扩张机会。
图表：信用周期震荡背景下，市场结构分化，今年创业板指显著跑赢恒生科技
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/b8f2fccb-5423-4223-9a8b-b8638ce0f35c.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
**► 扩散：原主线超额收益下降，更多行业具备信用扩张可能，通常需要财政支出和私人信贷均有改善。**扩散的核心是信用周期由局部修复转向更广泛的改善，体现为广义财政赤字脉冲和私人部门信贷脉冲均向上修复，盈利预期改善从原有主线扩展到更多行业。该路径下，原有主线未必下跌，但其超额收益会逐步收窄，市场上涨宽度将明显扩大。比如2020年新冠疫情扰动减少后，政策支持下广义财政赤字和私人部门社融脉冲同步走高，经济动能修复，半导体作为原有主线继续上涨，但消费、医药、周期、新能源等也盈利上修，市场从单一结构逐渐转向广泛上涨。
**► 坍塌：原主线产业趋势证伪，其他行业无力承接，通常对应信用周期转为收缩。**坍塌作为三种路径中的最弱情形，需要两个条件同时出现：原主线产业趋势逆转，信用转为收缩；整体信用周期同步下行，其他行业也缺乏新的需求、政策或融资支持。此时，高拥挤和高杠杆会加速主线资金撤离，并通过风险偏好和流动性向全市场传导，市场由结构性调整演变为普遍下行。2018年初漂亮50见顶后的市场表现具有一定类似特征。龙头相对盈利优势下降，广义财政赤字脉冲和私人部门信贷脉冲同步向下，外部贸易摩擦抬升不确定性，市场整体承压。
**► 轮动：信用周期总量偏弱不支持普涨，资金集中在少数具有扩张可能的方向。**轮动发生在总量信用仍偏弱、市场缺乏全面盈利修复的环境下，资金不具备广泛扩散条件，而是在有限的景气方向之间选择。**根据原主线信用扩张条件是否被破坏，轮动可进一步分为两类：**
**一是阶段性调整：**原主线产业趋势仍在，其他行业暂时跑赢。当原主线交易过度集中、估值较高或受外部流动性冲击时，资金可能阶段性流向低拥挤、低估值方向，但这些行业并不具备持续的信用扩张逻辑，随着主线估值压力释放或新的催化出现，资金往往重新回到仍具备信用扩张可能的原有方向。2021年末电力设备及新能源行情首次回落后，盈利的向上趋势并未结束，2022年4-7月新能源板块再度显著反弹，具有产业趋势仍在但阶段性调整的一定特征。
**二是新主线接棒：**原主线产业趋势转弱，出现具备信用扩张潜力的新方向。若原主线的盈利预期或产业催化持续走弱，另一方向却获得更多政策支持或盈利上修预期时，市场主线会逐步切换。2022年下半年后电力设备及新能源行情的演变部分体现这一特征：盈利预期持续下修，市场开始关注板块信用扩张的持续性，原主线此后持续走弱，总量信用偏弱不足以推动普涨，资金在少数方向中寻找新的扩张逻辑，并在2023年后逐步转向“中特估”、AI/TMT等新主线。
图表：电新交易拥挤度领先两轮相对收益高点
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/98fb7a1c-d8ea-4ea0-88fc-1883f7c63dae.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
## 本轮结构市后续展望？全面扩散与坍塌条件尚未成熟，AI科技仍是主线但需等待催化剂
回到本文最初的问题：**本轮极致的结构市是否已经走到尽头？最终如何收场？**交易拥挤度上升放大了市场波动，但无法据此判断趋势已经终结。**更有效的分析方式，是分别检验扩散、坍塌以及轮动三种路径的成立条件**。我们认为，**全面扩散与坍塌条件均不足，轮动更可能体现为原主线等待催化的阶段性调整。**
**► 第一，全面扩散？门槛较高。财政节奏三季度或有改善，但总量新增有限，且居民信贷脉冲或难大幅修复，K型分化仍难以快速收敛。**扩散需要信用周期整体扩张，且AI科技主线可以通过财富效应等路径进一步带动多个部分修复。当前环境下，考虑到居民部门受收入预期、地产回报等约束，信贷脉冲短期难以自发快速回升，关键要看财政是否能发挥较强的带动作用。
**财政方面，1）规模上，全年财政总量增量有限，仍以托底为主。**基于政府工作报告，2026年赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元；超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债4.4万亿元[1]。整体看2026年广义财政赤字率为8.1%，拉动总需求的赤字率为7.3%，较2025年均略有走低。**2）节奏上，三季度广义财政赤字脉冲或较二季度改善**，今年1-6月财政融资节奏偏慢，同比少增约1.2万亿元，为下半年预留了一定发力空间。**3）方向上，财政也仍侧重结构支持，资源更偏向“两重”建设、新质生产力和产业升级。**
图表：信用周期震荡约束指数空间，偏向结构
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/be19c063-e8ec-4360-af99-0c3cf78415a0.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2026年政府债净融资进度慢于去年
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/c8a116c8-d0ab-4427-97b6-8b621cd26bb7.jpeg)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政策向投资倾斜，消费小幅平衡
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/de38617a-d467-4ac5-8be1-8afeb1d6eb52.jpeg)
资料来源：新华网，中金公司研究部
**因此，三季度信用周期可能阶段性向上修复，但不改变整体震荡格局，也仍将保留原有科技强、内需弱的结构特征。**我们认为科技领域是结构性政策的重要落点，预计继续获得支持。只要外需和就业未明显失速，财政重心大幅转向传统内需、推动全面再杠杆的必要性仍然有限。
**► 第二，整体坍塌？也不至于。三季度信贷脉冲或有阶段性修复，AI产业趋势尚未系统性证伪。**坍塌的条件是信用周期整体走弱，原主线信用扩张逻辑证伪，且其他行业也不具备信用扩张可能。**当前来看，AI产业未到全面泡沫，一方面，需求端仍在扩张，**全球Token调用量、企业付费比例和云业务收入保持增长，产业趋势尚未出现系统性转弱。**另一方面，**虽然美国主要云厂商资本开支与经营性现金流之比已升至94%左右，我们判断继续增加投入将提高对外部融资的依赖。但主要云厂商的ROIC仍高于WACC，起始杠杆也显著低于互联网泡沫时期，尚未形成普遍的偿债压力（《如何监测AI泡沫?》）。**AI依然是中美两地重点发力的领域，是信用周期中确定性较强的扩张方向。**
**► 第三，新主线接棒，还是旧主线阶段性调整？更可能是后者。**扩散和坍塌条件均不充分情况下，市场可能维持轮动。当前AI主线产业趋势仍在，其他行业更多属于低位修复，市场调整后重新回归AI主线的可能性较大。首先，尚未出现可以接棒的新主线。虽然近期部分消费和互联网板块低位反弹，但其盈利预期改善幅度和持续性仍相对有限，且财政支持也缺乏全面转向消费的动力。互联网和创新药相比消费的基本面阻力较小。
**其次，AI主线信用扩张的逻辑仍在。**以光通信为例，虽然交易拥挤度在2026年4月出现阶段性高点，但相对业绩仍在上行，且一季度有息负债率走低，说明盈利端仍在兑现。短期调整反而能够降低拥挤度、释放估值压力，并改善资产赔率；后续若业绩、产品或政策催化再度出现，资金回归原主线的可能性较大。
图表：光通信交易拥挤度多次冲高，但相对业绩仍处上修阶段
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资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：光通信融资结构尚未转弱
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/43597cdf-448c-4714-bb39-2ded6febcad3.jpeg)
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
**因此，本轮结构市当前接近于阶段性轮动，行情更可能是暂时调整而非走向终结，科技仍是主线。**
**配置策略上**，我们的赔率和胜率模型显示，当前时点，恒科、韩股、创业板的赔率和胜率在边际改善，互联网和创新药的赔率和胜率相对较好（上述赔率与胜率计算会跟随市场环境变化）。
**► 科技是典型的高胜率、低赔率资产。**与高位减仓类似，低位介入面临择时问题，区别只在于左侧可能承受进一步回撤，右侧则可能少获取一部分反弹收益。**后续可重点关注三个方面：**一是杠杆交易和集中踩踏带来的流动性风险，短期首先需要稳定市场情绪，若有政策介入，往往能更快缓解压力；二是货币政策收紧预期，7月底FOMC会议将提供更多利率路径信息；三是产业逻辑能否获得新一轮业绩催化。2024年7-8月和2025年10月的AI泡沫担忧，最终也均通过后续业绩兑现逐步消化。上述关键变量大多将在7月集中验证。
**► 对于恒生科技、创新药等高赔率、低胜率资产，**最大的约束仍是机会成本，只有基本面改善，才能真正提升胜率。近期科技板块波动加大，使持有恒生科技的机会成本有所下降，叠加部分基本面利好和叙事催化，低位修复的条件有所改善，但恒生科技和创新药上周五同样明显下跌，高赔率资产仅依靠估值较低，也难以在风险偏好收缩阶段独善其身。**考虑到港股对消费大盘的敞口较高、互联网龙头权重较大，若要走出底部并形成持续反弹，仍需要更强的催化：**一类是类似“924时刻”的财政发力，另一类是类似“DeepSeek时刻”的科技突破（《港股市场的底部特征》）。
若担心科技硬件方向的催化兑现偏慢或幅度有限，并希望进行适度轮动或均衡配置，**更适合关注基本面阻力相对较小的方向，例如消费敞口较低的互联网、创新药等**，近期Kimi新模型、腾讯HY3调用量提升、苹果国行版AI模型备案，以及美国终止相关涉港行政命令等事件，均可构成阶段性催化。但要想接棒，仍需基本面成功兑现。
图表：当前各类资产当前胜率与赔率判断
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/bd878f1d-703a-48eb-9a35-016c623aaa63.jpeg)
注：1-(资产微观流动性、宏观流动性、信贷周期的加权)，赔率=1 - 叙事兑现度
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：MSCI中国指数分行业胜率与赔率判断
![图片](https://wpimg-wscn.awtmt.com/1aa149a3-3704-48b8-a6d0-1519db4fca77.jpeg)
注：以微观流动性（一年期动量、月度涨跌幅绝对值/成交金额、3个月收盘价波动率）、宏观流动性（基于对美债利率敏感度分4档打分）、基本面预期变化（动态EPS vs. 静态EPS，动态ROE vs. 静态ROE）的历史分位数（2019年以来）得分衡量胜率，以动态PB、动态PS、动态PE的滚动5年历史分位数衡量赔率
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文来源：[中金点睛](https://mp.weixin.qq.com/s/HrGmuKlvX9TTov6ki82_Fw)
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2026-07-20 02:15:19 UTC by npub195q…wpxu

#南方周末
> 上海完成全球首例商业化脑机接口手术，北大团队发现脑机接口通讯带宽增强新范式，美国Northwell Health团队研制让瘫痪患者重建触觉的混合式神经假体系统，南开团队研制出全球首款仿生听觉神经接口，斯坦福团队发现器官衰老的本质是细胞清除机制失效，哈佛团队发现让造血系统“返老还童”的新靶点，诺奖得主Jennifer Doudna团队报告“超越自然演化”的AI蛋白质设计，中国科学院团队报告世界首个不含剪接体内含子的真核细胞。
>
> 科创要闻2026年No.27（2026年7月13日-20日）
> 本期要闻汇总人：徐庭芳
南方周末科创力研究中心
责任编辑：黄金萍
从全球首例商业化脑机接口手术，到脑机接口通讯带宽增强新范式、让瘫痪患者重建触觉的混合式神经假体系统，再到全球首款仿生听觉神经接口，本周多项生命科学领域相关新技术、新成果不断刷新感官修复范式，持续助力“人体增强”。
科学家发现，让造血系统“返老还童”的新靶点、器官衰老只是细胞清除机制失效，人类“认识自己”又进了一步，离“长生不老”还有多远？
再进一步，世界首个不含剪接体内含子的真核细胞和“超越自然演化”的AI蛋白质设计，科学家们仍在继续解答基础科学之问，突破自然序列的界限去设计新物质乃至新生命，人类终有一天也会跻身为“造物主”吗？
##### 01 上海完成全球首例商业化脑机接口手术
7月13日，中国脑机接口公司[博睿康](https://mp.weixin.qq.com/s/zTNaByza3y5ggc_8_57iQw)自主研发的植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）在复旦大学附属华山医院完成首例商业化临床植入手术，这也是[全球首例商业化脑机接口手术](https://mp.weixin.qq.com/s/G8GYYnb-C0rmasiA0HEHaQ)。
本次接受手术的患者10年前因车祸导致脊髓损伤，手部抓握功能受损，生活自理能力受限。术中测试显示，系统采集的硬膜外脑电信号稳定、质量良好。目前，患者术后生命体征平稳。
NEO于2026年3月13日获得国家药监局三类医疗器械注册证，是全球首款获批上市的植入式脑机接口产品。2026年4月28日，华山医院完成该产品的医保价格备案，并于2026 年 5 月 25 日随2026 版沪惠保正式启动参保时同步生效，报销比例 30%，保额上限 15 万元。这也是中国首个纳入脑机接口保障的城市普惠险产品。
• 点评：2026年3月13日产品获批上市，四个月后进入真实诊疗，如此高效落地的背后，依托的是中国药监、卫健、医保等政府部门与医疗机构形成的协同机制，构建起前沿医疗技术从实验室研发到临床应用的完整转化通道。这是中国科创速度的新注脚，还有更多创新在路上。（柯玉圆）
##### 02 北大团队发现脑机接口通讯带宽增强新范式
7月15日，北京大学心理与认知科学学院、IDG麦戈文脑科学研究所方方团队与王茜团队联合在《美国国家科学院院刊》发表论文[Alpha](https://doi.org/10.1073/pnas.2601610123)
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[衰老](https://www.infzm.com/search?k=%E8%A1%B0%E8%80%81)
[AI蛋白质设计](https://www.infzm.com/search?k=AI%E8%9B%8B%E7%99%BD%E8%B4%A8%E8%AE%BE%E8%AE%A1)
https://www.infzm.com/contents/326510

2026-07-20 02:15:14 UTC by npub195q…wpxu

#早报中国
![](https://cassette.sphdigital.com.sg/image/zaobao/cc4b8aeb14135e527dd721cf05245c01c2a68464839e5024708e548feaa7c1ad)
香港财政司司长陈茂波表示，香港将在今年内推出优化版数码转型支援先导计划，，支持中小企业采用现成的人工智能（AI）方案。
陈茂波星期天（7月19日）在财政司官网发布的网志中写道，人工智能正在不同层面走向应用，包括从聊天对话走向物理世界的具身智能，反映它正从数字世界走向实体世界，渗透着生活的不同面向。
他指出，人工智能将好像电脑和互联网一样，成为经济发展和社会发展的底层支撑。当今社会，每个人都要懂应用电脑，却不一定需要是工程师。AI带来的这一轮深远的变革，影响的不单是个别行业，而是学习、生活、工作、经营，以至创造方式本身。
陈茂波介绍，香港一直积极参与在科技创新与应用的大潮之中，同时也全速深化对本地应用的支持。上月，“AI+与产业发展策略委员会”召开首次会议，围绕科研创新、数据流动与安全、算力建设、应用场景、人才培育和资金投入等关键环节，深入探讨，标志着香港的AI布局，已由逐项推进，进入系统布局的阶段，力求让AI赋能千行百业。
他说，香港将在今年内推出优化版数码转型支援先导计划，支持中小企采用现成的AI方案。
据悉，数码转型支援先导计划由港府创新科技及工业局下辖的数字政策办公室提供资助，由香港数码港作为执行机构，旨在以一对一配对资助模式，协助香港餐饮、零售、旅游及个人服务界的中小企业应用现成的基础数码方案，加快转型。
陈茂波强调，香港作为国际创新科技中心，凭借“一国两制”下内联外通的优势，既是AI研发转化之地，也是大陆AI企业出海的策略适应地，协助前沿技术和商业模式对接国际标准与应用。同时，香港作为国际金融中心，可为这些探索与转化提供资金支持。
他称，上述优势正进一步吸引更多科技企业汇聚香港。它们都表示计划扩大在港业务，借助香港实现更好的国际化发展。
https://www.zaobao.com/news/china/story20260720-9389368