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#华尔街见闻
****KOSPI本轮调整呈现“低估值、高恐慌”特征******。**指数较6月高点大幅回撤，但估值仍处历史低位，说明下跌并非主要由估值泡沫驱动，风险更多来自三星电子、SK海力士权重过度集中，以及市场对AI资本开支、存储景气和盈利持续性的担忧。VKOSPI相对VIX处于历史高位，也反映韩国市场的尾部风险定价明显上升。
韩国股市杠杆主要来自信用融资、杠杆ETF及场内外衍生品，不同工具在投资主体、传导机制与风险透明度上存在明显差异。**当前韩国本土杠杆ETF规模已去化28.3%，信用融资仅较峰值回落9.3%，而场内衍生品仍处于历史高位，表明杠杆出清正由杠杆ETF端向融资与衍生品端逐步传导。**
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****杠杆ETF规模的扩张是本轮资金面加杠杆的主要影响来源。当下，韩国本土散户在前期大跌赎回后，又重新出现净申购的轻微反弹迹象。****由于韩国个股杠杆ETF主要由本土散户持有，其日净申赎金额可作为衡量散户风险偏好的高频指标。截至7月16日最新披露数据，Samsung、SK Hynix等单股杠杆ETF合计净申赎重新转正。
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**不过，增量资金边际已有所放缓。尽管单日净申购重新转正，但自5月27日单股杠杆ETF上市以来，累计净申购规模已由持续上升转为平台震荡，表明散户新增配置意愿较前期明显降温。**
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从持仓结构看，KOSPI长期呈现“外资撤、散户接”的对手盘格局。5月以来外资总体减仓，散户持续承接，近期外资与本土机构更出现同步净卖出，筹码逐步向居民部门转移。
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**当前KOSPI去杠杆已经启动，但信用杠杆与交易结构杠杆的出清进度明显分化。**与2015年A股相比，韩国信用融资在市场资金结构中的重要性相对较低，并非本轮风险的主要矛盾；但其规模较峰值仅回落9.3%，远低于2015年A股首轮股灾后三个月约46%的去化幅度，仍处去杠杆初期。相比之下，杠杆ETF是本轮韩国市场更核心的风险来源，其规模已较峰值下降28.3%，接近2022年美国科技杠杆ETF首轮约27%的出清幅度；但韩国完成这一过程不足一个月，而美国历时约两个半月。
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历史经验表明，杠杆出清通常会经历“首轮快速释放—反弹中杠杆回补—多轮震荡去化—回归历史均值”，完整过程可能持续一年左右。**考虑到韩国信用融资和衍生品去化仍不充分、ETF资金又出现阶段性回流，目前尚不能判断本轮去杠杆已经结束。**
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**综合来看，KOSPI仍处于价格深度调整、杠杆初步释放但尚未形成系统性流动性危机的阶段。**当前未收金强平占比仍处正常区间，说明散户端尚未出现大规模补款失败和被动平仓；但外资与机构减仓、散户承接及杠杆资金回流并存，使市场处于较不稳定的筹码再分配期。**后续应重点观察三条风险传导链：一是外资净流出扩大、散户承接减弱，推动市场由筹码转向增量卖出；二是杠杆ETF由逆势申购转为下跌赎回；三是信用融资、衍生品保证金与未收金强平同步恶化，可能令局部调整演变为主动与被动去杠杆共振。**
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**最后，我们构建了能每日追踪韩国KOSPI市场风险现状和杠杆去化进度的体系，主要从价格回撤、悲观与恐慌情绪、持仓存量与资金流量、杠杆去化进度与散户杠杆反馈和流动性挤兑的方面进行监测。**
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**报告正文**
## **一、低估值为何挡不住深回撤？KOSPI呈现“估值低、恐慌高”的背离**
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**KOSPI本轮下跌并非传统意义上的估值泡沫破裂，而是盈利持续性、持仓集中与高风险定价共同作用的结果。**当前指数动态市盈率处于历史低位，但这一低估值很大程度上由三星电子、SK海力士盈利预期快速上升所压低，并已包含市场对存储景气和AI资本开支持续性的折价。同时，两家公司合计占KOSPI市值超过一半，使指数高度暴露于单一AI与半导体主题，一旦盈利预期边际转弱，拥挤交易便可能快速松动。期权市场看跌保护需求提前上升，VKOSPI相对VIX的溢价也处于历史高位，说明低估值并未消除投资者对尾部风险和剧烈波动的担忧。
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## **二、韩国股市谁在加杠杆、谁在承接？三类杠杆与资金对手盘全景**
资金面杠杆主要来源于三类。第一类是信用融资杠杆，即投资者通过信用融资、股票质押融资等借贷资金扩大股票持仓；第二类是传统衍生品杠杆，即投资者利用股指期货、期权等保证金交易，以较少资金获得较大的名义风险敞口；第三类是杠杆ETF，即产品内部通过融资、互换、期货等工具构建杠杆，并依靠每日再平衡维持既定杠杆倍数。这三类杠杆均会放大市场波动，但风险传导机制存在明显差异，以下展开。
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**（一）信用杠杆融资：融资维持高位，下跌或触发追保正反馈**
**信用融资杠杆对市场的波动放大影响主要依靠“保证金与抵押品正反馈机制”的放大。**一是上涨时加仓更快，因为投资者用借来的钱买入，行情越好、抵押品价值越高，可借额度越大，形成“上涨—融资买入—继续上涨”的正反馈；二是下跌时被迫去杠杆，一旦股价下跌触发保证金压力、止损或风控线，投资者需要补保证金或卖出持仓，形成“下跌—保证金压力—被迫卖出—继续下跌”。这类杠杆平时不一定机械触发，但在下跌和流动性恶化时容易突然放大波动。
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**当下，韩国KOSPI市场的（信用融资余额/KOSPI总市值）维持高位震荡，反映了KOSPI市场对信用资金依赖程度较高。**一旦风险偏好逆转，信用去杠杆可能通过追保、强平和融资余额收缩等机制放大市场波动，使其面临高于历史平均水平的尾部风险。
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**（二）杠杆ETF：单股产品扩容，日度再平衡放大市场波动**
**1.有哪些挂钩韩国KOSPI的杠杆ETF？**
早在2026年之前，KOSPI市场原本就有一大批2x做多宽基指数的ETF/ETN产品：
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5月27日KOSPI市场又密集上市了一批挂钩单票的2x杠杆做多ETF/ETN产品，其中，“现货型”跟踪方式产品对放大KOSPI市场波动性的效果更甚。因为它们的底层资产直接持有三星/海力士个股，然后再用融资、互换或其他工具放大敞口，通过前文提及的每日再平衡机制直接冲击股票的供需。
另外，港股市场也有2只挂钩三星/海力士个票的杠杆ETF，在去年已上市交易。
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**2.杠杆ETF如何放大波动？**
N倍杠杆ETF通过“杠杆ETF的再平衡螺旋机制”机械放大市场波动。**核心在于，由于n倍收益率的描述往往是针对日收益率，那么为了每天维持目标杠杆，产品必须做日度再平衡。**
标的上涨后，ETF净值上升、实际杠杆下降，需要买入标的恢复杠杆；标的下跌后，ETF净值下降、实际杠杆升高，需要卖出标的降回目标杠杆。具体而言，设杠杆ETF初始资产规模为AUM，杠杆倍数为n。当标的当日下跌r后，ETF净值下降，实际杠杆倍数被动升高。为恢复目标杠杆倍数，基金管理人需在收盘前削减风险敞口，其理论卖出规模约为:
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**因此，标的跌幅越大、杠杆倍数越高、ETF规模越大，再平衡产生的机械卖压也越强。**在杠杆倍数都是2x保持不变的情况下，新增的个股杠杆ETF规模和KOSPI指数本身就极高的波动率再度将更强的波动正反馈给KOSPI指数自身。
****3.KOSPI市场的杠杆ETF主要由谁交易，其交易资金最近怎么看？****
**当下，韩国本土散户在前期大跌赎回后，又重新出现净申购的反弹迹象。**由于韩国个股杠杆ETF主要由本土散户持有，其日净申赎金额可作为衡量散户风险偏好的高频指标。截至7月16日最新披露数据，Samsung、SK Hynix等单股杠杆ETF合计净申赎重新转正。
不过，增量资金边际已有所放缓。尽管单日净申购重新转正，但自5月27日单股杠杆ETF上市以来，累计净申购规模已由持续上升转为平台震荡，表明散户增量资金边际开始趋弱，新增配置意愿较前期明显降温。
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考虑到韩国股票及ETF实行T+2结算，KRX于7月16日披露的上市份额增加应当对应7月14日前后提交的申购申请，即对应7月13日KOSPI大幅调整-8.95%后的资金行为。从资金流向看，散户仍倾向于将下跌视为加仓机会，当前最新数据点仍位于四象限框架中的“追涨加杠杆”区域，而非"去杠杆和出逃"的第三象限。
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后续应当关注7月21日至22日公布的净申赎数据，对应7月16日KOSPI大跌-6.37%后的申赎申请：若届时出现指数下跌、净申赎同步转负，则意味着散户行为由"逆势抄底"切换至"去杠杆和出逃"，市场将进入杠杆资金主动收缩阶段；反之，若净申购仍保持正值，则说明本轮调整过程中散户风险偏好仍具有一定韧性，杠杆ETF资金尚未进入全面去化。
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****（三）场内衍生品杠杆：外资与机构主导，风险敞口升至历史高位****
**韩国股市的衍生品杠杆进入历史高位，是当前KOSPI资金面风险的重要来源之一。**韩国市场已形成较为成熟的场内衍生品体系，主要包括KOSPI 200股指期货、KOSPI 200股指期权以及三星电子、SK海力士等龙头个股的单股票期货和期权。其中，KOSPI 200系列产品规模远高于单股票衍生品，是韩国场内衍生品市场的核心，交易主体以外资和机构投资者为主，主要用于指数配置、风险对冲及套利交易；三星电子、SK海力士等单股票衍生品规模相对较小，同样以机构投资者的风险管理和策略交易为主。
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**当前KOSPI场内衍生品风险敞口已明显高于历史正常水平，市场通过保证金交易累积的杠杆风险正在上升，主要来源于外资和机构的资金杠杆。**我们采用场内衍生品保证金余额÷平均交易保证金率（8.5%）估算场内衍生品名义风险敞口，并进一步以名义风险敞口/KOSPI总市值衡量其相对规模。该指标自2026年1月以来快速攀升，目前已升至过去20年历史均值+1倍标准差以上，与同期外资持续净流入基本一致，说明外资及机构投资者在KOSPI市场的风险暴露同步扩张，市场整体对衍生品杠杆的依赖程度已显著高于历史均值。
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****（四）持仓结构：外资撤、散户接，筹码加速向居民部门转移****
**从投资者持仓结构看，KOSPI市场长期呈现比较鲜明的“外资—散户对手盘”特征。**外资持仓规模大、交易方向集中，对指数及权重股具有较强定价影响；散户则往往采取逆向交易策略，在外资集中抛售时进场承接，而当外资重新回流时选择减仓兑现。因此，两者净买入通常呈明显负相关。本土机构多数时间与外资方向一致，但也会受到国内政策、基金申赎及资产配置需求影响，阶段性与散户同向，整体交易规模通常小于前两者。
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5月初以来，散户总体持续净买入，外资则以净卖出为主，本土机构前期略偏净买入，对外资卖盘形成一定缓冲。
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但7月16日，外资与本土机构已转为同步减仓，卖盘主要由散户承接。当前筹码正在由定价能力更强的机构资金向居民部门转移。若后续外资净流出继续扩大，而散户承接能力下降或转为净卖出，KOSPI的下行压力可能进一步加剧。
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## **三、韩国这轮资金面去杠杆走到哪里了？——来自2015年A股与2022年美股的经验**
**韩国本轮杠杆形成机制兼具信用杠杆和交易结构杠杆双重特征，与2015年中国和2021–2022年美国均存在相似****之处，但又不完全相同。**2015年A股杠杆主要来源于融资融券余额及场外配资快速扩张，最终由信用资金集中去杠杆主导市场调整；2021–2022年美国则是在低利率环境下，Nasdaq等科技资产吸引大量杠杆ETF及衍生品资金，交易结构杠杆持续累积，并在流动性收紧过程中逐步出清。
**相比之下，本轮韩国市场一方面信用融资余额持续攀升，另一方面单股杠杆ETF、股指衍生品等交易结构杠杆同步扩张，呈现信用杠杆与交易结构杠杆并存的特征。**因此，我们选取信用融资和杠杆ETF两个维度，分别与2015年中国及2021–2022年美国历史去杠杆过程进行横向比较，评估两类杠杆的去化程度。
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**（一）信用融资：尚未出现2015年A股式的集中出清**
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2015年A股牛市结束后，信用杠杆并未在短时间内完成出清，而是经历了持续一年以上的去杠杆过程。2015年6月，沪深两市融资余额一度升至自由流通总市值的9.56%，处于历史极高水平。随后，2015年7-10月首轮股灾期间，融资杠杆快速回落至5.17%，约3个月累计去化46%，对应大量追保、强制平仓及主动降杠杆行为。然而，信用杠杆并未一次性完成出清，此后融资余额占自由流通市值比重继续震荡下行，至2016年底进一步降至4.70%，较峰值累计去化超过50%。
**表明信用杠杆的出清通常具有阶段性特征：初期快速释放流动性风险，随后进入较长时间的存量杠杆消化阶段，市场真正完成筑底往往发生在信用杠杆充分回归历史正常区间之后。**
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**信用融资并非本轮韩国资金面杠杆的主要矛盾。相比2015年A股依赖融资资金推动牛市、信用杠杆成为市场调整核心传导机制，本轮韩国信用融资规模虽然同样升至历史高位，但从市场资金结构来看，其重要性明显低于2015年A股，信用融资对整体市场的杠杆放大作用相对有限。**
**从去杠杆进度看，韩国信用融资尚未出现类似2015年A股的快速出清。**2026年本轮行情中，KOSPI融资买入余额占总市值比重最高升至0.54%，截至7月16日最新仍为0.49%，较本轮高点仅回落9.3%，仍显著高于2006年以来历史均值及+1倍标准差水平。相比之下，2015年A股首轮股灾后三个月内融资杠杆便累计去化约46%。韩国信用融资目前仍处于去杠杆初期，融资资金尚未出现大规模主动或被动退出，信用资金对市场波动的放大效应仍未充分释放。
****（二）杠杆ETF：去化幅度接近美股首轮，但出清时间仍短****
**2021年美股科技杠杆ETF规模快速扩张，主要源于超低利率环境、科技股持续上涨以及散户交易活跃三重驱动。**超低利率降低了融资成本和持有杠杆头寸的资金成本，提高了投资者运用杠杆博取超额收益的意愿；与此同时，Nasdaq等科技指数持续创新高，吸引资金不断流入，而杠杆ETF的每日再平衡机制又进一步强化了上涨过程中的顺周期买盘，形成“资金流入—股价上涨—资金继续流入”的正反馈循环。
**美股科技杠杆ETF经历了由"指数→行业→个股"的扩张过程。**2021年，前期资金主要集中于Nasdaq-100（TQQQ、QLD）及半导体、科技板块（SOXL、TECL）等指数型产品；2022年又陆续推出特斯拉、苹果、微软、Alphabet等AI核心个股杠杆ETF。交易结构杠杆逐步由指数层面向个股层面延伸，类似当下韩国杠杆ETF的发展进程。
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但是进入2022年，美联储快速加息推动流动性由宽松转向收紧，融资成本上升促使杠杆资金收缩，同时科技股估值回调，再平衡机制进一步放大下跌，交易结构杠杆进入去化阶段。
当时，美国科技主题杠杆ETF的去杠杆呈现"初期快速释放+后续持续出清"的特征。随着美联储开启加息周期、科技股估值进入重估，科技主题杠杆ETF规模占NASDAQ总市值比重由峰值0.15%快速回落至0.11%，约2.5个月完成第一轮27%的去化。此后，科技股经历多轮反弹与调整，杠杆ETF规模同步震荡回落，至2022年底，该比值进一步降至0.10%，较峰值累计去化约1/3，交易结构杠杆至此完成较为充分的出清。
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**交易结构杠杆是本轮韩国资金面风险的核心来源，其相对规模已明显高于2021年美国科技杠杆ETF高峰。**6月22日，挂钩KOSPI宽基及Samsung、SK Hynix等个股的杠杆ETF总规模一度升至KOSPI总市值的0.92%，明显高于2021年底美国科技主题杠杆ETF占NASDAQ总市值约0.15%的历史峰值。
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当前韩国杠杆ETF已进入第一轮去化阶段，但出清时间仍然较短。7月16日，杠杆ETF相对规模已由高点0.92%回落至0.66%，累计去化约28.3%，幅度已略高于2022年美国第一轮约27%的去化水平。然而，韩国完成上述去化仅用了不到一个月，而美国完成第一轮出清历时约2.5个月。当前韩国交易结构杠杆仍处于较高水平，后续仍需持续观察杠杆ETF规模是否沿着历史经验继续回归，以判断进入持续出清阶段杠杆反弹阶段。
****（三）历史经验：首轮急降并非终点，完整去化往往持续一年****
**以上历史经验显示，杠杆出清通常遵循"第一轮快速释放—反复震荡去化—回归历史均值"的演进路径。**无论是2015年A股信用融资去杠杆，还是2022年美国科技主题杠杆ETF去杠杆，第一轮集中出清均持续约3个月，随后伴随市场阶段性反弹出现3-4轮杠杆回补，整体历时约一年左右才逐步回归历史均值区间，市场资金结构趋于稳定。
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**当前韩国两类杠杆的出清进度存在明显分化。**交易结构杠杆方面，杠杆ETF相对规模较高点已累计回落28.3%，去化幅度已接近2022年美国第一轮出清水平，后续重点关注散户日净申赎是否重新转为持续净申购，从而开启新一轮加杠杆。信用融资方面，融资余额占市值比重较高点仅回落9.3%，仍处于第一轮去杠杆初期，信用资金尚未出现大规模退出。不过，由于韩国信用融资占市场资金结构的比重本身低于2015年A股，其对整体市场的拖累预计相对有限。
**截至7月16日，KOSPI市场最新风险与杠杆情况如下：**
a. KOSPI较6月最高点回撤27.3%，且低于MA50约15%，价格与中期趋势均明显转弱。
b. 市场的方向性悲观尚不极端，但VKOSPI相对VIX升至历史高位水平，显示韩国局部恐慌与波动率溢价仍然突出。
c. 资金面上，外资与本土机构同步净卖出，散户逆势承接，尚未出现外资存量仓位的系统性撤离，但风险正向居民部门转移。
d. 杠杆去化呈现明显分化：杠杆ETF规模较峰值下降28.3%，出清最为充分；场内衍生品和信用融资仅去化13.2%和9.3%，存量压力仍高。
e. 7月14日的市场回到“上涨—净申购”的追涨加杠杆象限，说明前一日正在吸引杠杆资金回流，可能中断出清并重新放大波动。
**后续重点关注外资净流出是否扩大、ETF申赎是否重回逆势抄底或去杠杆象限、信用融资与保证金余额的下降速度，以及未收金强平占比是否异常上升。**
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## **四、如何识别二次冲击？KOSPI风险与杠杆去化监测框架**
基于以上分析，我们搭建了一套韩国KOSPI市场风险监测与杠杆去化跟踪体系，将进行每日高频跟踪。试图回答两个核心问题：**本轮调整是否已经从价格回撤演变为流动性冲击，以及不同类型的杠杆资金究竟出清到了哪一步？**
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**1.价格与情绪：回撤有多深，局部恐慌有多强**
框架首先从价格出发，以指数较阶段高点和MA50的偏离度衡量回撤深度及中期趋势是否修复。随后观察价格背后的情绪结构：KOSPI看跌/看涨期权成交量比反映投资者主动配置看跌保护的意愿，刻画市场的方向性悲观程度；VKOSPI及其相对VIX的溢价，更多反映韩国市场自身的波动率定价和恐慌强度。
**2.资金结构：谁在撤退，谁在承接**
资金结构方面，我们按照“存量—流量”两层展开。外资持仓占比用于衡量其在KOSPI市场中的存量定价权，外资、韩国本土机构和散户的净买入占市值比例，则用于观察边际资金变化。若外资持仓占比持续下降、净卖出规模同步扩大，意味着风险敞口可能正在系统性收缩。
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**3.杠杆存量：哪类杠杆已经释放**
在此基础上，进行杠杆去化进度的拆解和跟踪。信用融资余额反映传统融资盘的收缩程度，场内衍生品保证金余额对应期货、期权等杠杆敞口的释放，而本轮最值得关注的增量变量是杠杆ETF。
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**4.杠杆增量与散户反馈：ETF资金处于哪一个象限**
针对杠杆ETF规模的后续走势，我们进一步将经过T−2时滞调整的净申赎强度与对应交易日的KOSPI涨跌幅结合，构建散户资金对价格变化的四象限反馈机制。关键在于观察杠杆ETF的净申赎强度与当日KOSPI涨跌之间的组合关系，以及这一状态点在四个象限之间的迁移。
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若市场由“去杠杆和出逃”转向“获利了结”，通常意味着风险正在有序释放；若转向“追涨加杠杆”或持续停留在“逆势抄底”，则表明散户风险偏好重新升温，杠杆出清可能被打断，后续反弹与二次下探的波动都会随之放大。当前观测点回到“追涨加杠杆”象限，显示7月13日大跌后杠杆资金重新流入，ETF端的去化过程可能出现阶段性反复。
**5.流动性压力：强平是否形成下跌负反馈**
最后，我们以“未收金强平占比”监测散户端的流动性压力。未收金是投资者在结算日前尚未补足的证券交易款，若到期仍无法偿还，券商将被动卖出其持仓。若该比例显著高于历史均值，意味着更多散户无法及时补款，强平卖盘可能形成“股价下跌—补款失败—被动平仓—进一步下跌”的负反馈。当前指标仍处历史正常区间，说明尚未出现系统性强平挤兑或流动性危机。
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本文来源：[广发策略团队](https://mp.weixin.qq.com/s/TV9WKjo-qVJ1jvV6KJ3KEw)
风险提示及免责条款
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
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